IPO行政管控應讓位新股市場化改革

2019年1月26日，證監會換帥一事塵埃落定，易會滿“接棒”劉士余出任證監會主席。面對A股當前局勢，市場人士、股民等紛紛表達了在易會滿掌舵下對A股的憧憬，也有人替新主席謀劃治市策略。

新京報自即日起，推出“易會滿主席，我們對A股有話說”系列評論，就股市監管、科創板及注冊制等市場關心的熱點話題進行討論，以期在討論中厘清資本市場治理的各種關系，為資本市場治理提供不同的思考。

資本市場法治化、市場化、國際化的步伐不會停止。今年，注冊制與科創板有望推出，而這必然要求新股發行制度進一步進行市場化改革，逐漸改變目前IPO中的高度行政管控，以IPO市場化為注冊制與科創板的推出進行制度準備。

我們的新股發行制度，多年來一直在市場化與行政化之間搖擺不定。2009年開始的新股發行制度市場化改革，帶來了IPO的繁榮與新股的快節奏發行，對實體經濟與新經濟都是很大的促進。但在實踐過程中也出現了一些問題，典型的就是新股發行高市盈率、高發行價、超高的募集資金等“三高”問題。

此后，新股從發行端到上市端都進行嚴格的行政管控。目前，新股發行端在市場實踐中體現出如下特征：其一，實行免資金的市值配售制度，新股被作為二級市場的補償或福利發放。其二，新股申購中簽率極低，大多在萬分之幾，新股成為彩票大樂透。其三，新股詢價與路演已經有名無實，IPO發行23倍市盈率成為心照不宣的天花板，部分小盤新股干脆取消詢價環節，全部網上發行。其四，部分新股中簽者棄購。

新股申購免資金的市值配售制度，一直存有爭議，這種新股申購制度只有A股實行，其他國家和地區都是實行市場化程度更高的資金申購制度。新股被作為二級市場的補償或福利發放，這與注冊制要求的責任自負是否沖突?為讓更多投資者分享到新股紅利，筆者認為可以借鑒我國香港地區的新股“紅鞋制度”。“紅鞋制度”是香港股市發行新股時的一種制度，即為了照顧中小散戶，不論資金多少，只要參與申購，每個賬戶都能得到一定數量的新股。

IPO改革最難的是詢價定價環節，這也是市場化改革能否實質推進的關鍵一環。真實反映市場需求，是新股定價有效的前提。市場的真實需求是IPO定價機制的核心，但A股很難反映這一真實市場需求，這從前幾年居高不下的新股堰塞湖就能看出。目前，我們新股申購實行的隱性23倍市盈率紅線存有很大爭議，這個23倍市盈率到底有何依據?在法律上是否有法可依?應該逐步廢除23倍市盈率紅線，加強券商的詢價定價功能，讓新股定價與質量匹配。

在新股上市端，2014年1月開始實行新股上市首日44%漲跌幅限制制度，這一制度的弊端顯而易見。絕大多數新股首日都能上漲44%，并且經過首日大漲后，隨后的多個交易日連續封漲停。機構、大戶每天開盤前利用VIP通道以大資金掛漲停板排隊買新股，導致許多小盤新股連續10多個漲停板之后才能打開。其實，股價早已高高在上，遠超價值。

新股上市首日44%的漲跌幅限制制度，管理層的本意是為了避免新股爆炒，但事實上使得新股上市之后爆炒更為輕松，不需太多資金就能輕松封住漲停，然后利用特殊通道買進，后面繼續推高股價賺取暴利。由此新股上市制度成了機構與游資謀取暴利的利器。

目前，監管層也意識到了這一問題。1月12日，證監會副主席方星海表示，我們新股上市首日有44%的漲停板的限制，人為限制導致價格不合理，而且前幾天都沒有交易量，非常不合理，而且限制了交易。首日漲停板這個事情要研究，我個人覺得應該取消。

新股上市環節的價格形成機制，改革起來相對比較容易。目前的上市首日44%漲跌幅限制需要逐步改革，可借鑒成熟市場的做市商制度。做市商在詢價過程中會給出指導區間，該區間會持續收窄，表明買賣雙方的心理預期正在趨同，最終產生開盤價。這反映了買賣雙方的真實購買需求，而不是人為壓制和操縱，只有這樣新股開盤才能形成正確的上市價格。

從上面我們可以看出，目前在新股發行端與上市端都存在高度的行政管控。作為注冊制準備期的特殊制度安排，這樣的IPO制度設計比較適合當時A股的發展階段。但是，行政管控只是過渡期的無奈之舉，新股發行制度市場化改革是大勢所趨。隨著IPO常態化的持續進行和嚴監管政策的高壓，新股快速開板和漲幅收窄、“炒新”回歸理性、市場估值結構趨于合理、資本市場生態的改善，新股發行制度市場化條件已初步具備。特別是注冊制與科創板今年大概率推出，IPO行政管控初步具備了放開的條件。

朱邦凌(財經評論人)

關鍵詞： IPO 行政管控 市場化改革