江蘇國茂IPO疑云：背離行業(yè)的盈利奇跡到底是怎樣煉成的

“江蘇國茂這幾年才做起來的，以前的營收規(guī)模大致在四五億元。但實(shí)際上這幾年齒輪行業(yè)整體形勢(shì)不是特別樂觀，同行企業(yè)日子并不好過”。一位接近江蘇國茂的知情人士透露，江蘇國茂減速機(jī)股份有限公司(下稱：江蘇國茂)近幾年的業(yè)績有些出乎業(yè)內(nèi)意料。

2018年4月23日，江蘇國茂發(fā)布了更新后的招股說明書。在減速機(jī)全行業(yè)虧損的背景下，江蘇國茂業(yè)績一枝獨(dú)秀。第一財(cái)經(jīng)記者在梳理和對(duì)比江蘇國茂的采購價(jià)格、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、用電量，以及考察上游供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商后，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)與同行業(yè)對(duì)比顯得不夠真實(shí)，這與上述知情人士向第一財(cái)經(jīng)記者描述的經(jīng)銷商獨(dú)立性欠缺、業(yè)績存疑的情形行成映照。

值得注意的是，2018年9月份，江蘇國茂的IPO申請(qǐng)一度中止審查。第一財(cái)經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，彼時(shí)中止審查的擬登陸滬市的IPO企業(yè)中，多數(shù)與江蘇國茂一樣審計(jì)機(jī)構(gòu)為立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所，而立信曾因被證監(jiān)會(huì)行政處罰，手中的多個(gè)項(xiàng)目被暫停。

此前，第一財(cái)經(jīng)記者曾致電江蘇國茂求證中止審查的原因，得到的回應(yīng)是，不方便告知。

之后，江蘇國茂回歸到正常審查的隊(duì)列。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)公告，該公司將于2019年1月15日上會(huì)審核。不過，籠罩在江蘇國茂身上的財(cái)務(wù)疑云能讓其順利闖關(guān)嗎?

同行過寒冬，國茂卻逆勢(shì)上行

江蘇國茂申報(bào)IPO時(shí)發(fā)布的第一份招股說明書，是在2017年6月;2018年4月，證監(jiān)會(huì)反饋意見后，江蘇國茂發(fā)布了最新版本的招股說明書。根據(jù)這兩份招股說明書，該公司2014年度~2017年度的營業(yè)收入均在10億級(jí)別，分別為13.67億元、11.01億元、11.51億元、14.78億元。

凈利潤方面，最新發(fā)布的招股書中2015年度和2016年度凈利潤均較之前版本縮水，其中2015年度凈利潤由7706.11萬元減至7578.12萬元，2016年的凈利潤則由1.03億元減至9668.15萬元，2017年度的凈利潤為新增數(shù)據(jù)，為1.34億元;相應(yīng)的，上述兩年扣非后的凈利潤也下調(diào)了，近三年最新的數(shù)據(jù)分別為1331.03萬元、8471.49萬元、1.28億元。對(duì)此，江蘇國茂稱，因會(huì)計(jì)政策變更采取了追溯調(diào)整法。

江蘇國茂所處的通用減速機(jī)行業(yè)，可資比較的企業(yè)有西門子、SEW等外資企業(yè)，以及國內(nèi)的江蘇泰隆減速機(jī)股份有限公司、寧波東力(002164.SZ)、中大力德(002896.SZ)以及已在新三板終止掛牌的沃德傳動(dòng)。從公開信息可獲取可比數(shù)據(jù)的，有寧波東力、中大力德以及沃德傳動(dòng)部分?jǐn)?shù)據(jù)。此外，減速機(jī)行業(yè)的A股上市公司還有杭齒前進(jìn)(601177.SH)。

相較江蘇國茂利潤不菲且扣非后的凈利潤獨(dú)盈，同行企業(yè)的同期業(yè)績實(shí)在是相形見絀。

2014年度~2016年度，寧波東力的營收規(guī)模均在5億元出頭，但扣非凈利潤兩年虧損，一年微利。2017年，寧波東力并購年富供應(yīng)鏈，主營業(yè)務(wù)換檔，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入猛增至128億，凈利潤為1.55億，雖然營業(yè)總收入和凈利潤不可比，但分產(chǎn)品的營業(yè)收入顯示，傳動(dòng)設(shè)備營收只有6.3億。

再看2017年上市的中大力德和2017年終止掛牌的沃德傳動(dòng)公開的業(yè)績情況，中大力德2014年~2016年的營收在3億元左右，凈利潤在三四千萬元不等，2017年該公司營收為4.98億元，凈利潤不到6000萬元，整體扣非后的凈利潤在2600萬元至5620萬元之間;沃德傳動(dòng)2014年~2016年的營收規(guī)模則均在1億級(jí)別，凈利潤則均不超過100萬元，扣非后的凈利潤三年全部為虧損狀態(tài)。(由于沃德傳動(dòng)2017年終止掛牌，2017年數(shù)據(jù)已不可考。)

杭齒前進(jìn)2014年~2017年的營收雖說在15億元左右，但是同期凈利潤少則虧損、多則不超過2100萬元，四年扣非后的凈利潤則全部為虧損狀態(tài)。

當(dāng)然，有可能江蘇國茂技術(shù)含金量很高，所以能夠鶴立雞群，但知情人士的看法卻相反。

“相對(duì)來說，江蘇國茂技術(shù)含量不算高。”該知情人士表示，模塊化設(shè)計(jì)、精益生產(chǎn)技術(shù)、有限元分析、錐面包絡(luò)蝸輪蝸桿嚙合副核心技術(shù)屬于普通技術(shù)和工藝，一般減速機(jī)廠家均有;江蘇國茂的專利發(fā)明僅1個(gè)“減速機(jī)的自鏜加工裝置”，國茂集團(tuán)轉(zhuǎn)讓8個(gè)，“一種滾動(dòng)工具箱”、“一種電機(jī)平衡吊”等專利含金量不高。

與經(jīng)銷商達(dá)成默契？獨(dú)立性存疑

江蘇國茂的銷售模式分為經(jīng)銷和直銷兩類，經(jīng)銷的銷售收入為營收貢獻(xiàn)主力，近三年的占比均超過55%。然而經(jīng)銷商的獨(dú)立性被指存疑。

根據(jù)江蘇國茂最新披露的招股說明書，2015年~2017年，經(jīng)銷銷售收入分別為6.27億元、6.5億元、8.34億元，占比分別為57.32%、56.89%、56.8%。

“經(jīng)銷商人員、財(cái)產(chǎn)、運(yùn)營均獨(dú)立于公司。”江蘇國茂在招股說明書中如是稱。

然而，另有知情人士徐平(化名)透露稱，以前江蘇國茂每年會(huì)統(tǒng)一給經(jīng)銷商按銷售額一定比例發(fā)放工資，現(xiàn)在則比較隱蔽。

另外，“近兩年，江蘇國茂與經(jīng)銷商簽訂合同后，合同不讓經(jīng)銷商留存，均由江蘇國茂留置，且合同中具體返點(diǎn)數(shù)量等核心條款留白。”該知情人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者，這對(duì)于經(jīng)銷商而言是一個(gè)異常行為，因?yàn)榻K國茂的經(jīng)銷商購貨是買斷型，賣不完并不能退回去，而一般而言，買斷方式的合同都需要白紙黑字寫清楚，“但是他們先留著，以后再來補(bǔ)充，有點(diǎn)匪夷所思”。

招股說明書也顯示，江蘇國茂經(jīng)銷模式是指該公司與經(jīng)銷商簽署買斷式經(jīng)銷合同，將產(chǎn)品銷售給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商再將產(chǎn)品自行銷售。

“如果嚴(yán)格按照銷售的方式來實(shí)施的話，雙方的協(xié)議不會(huì)是核心條款空白留著，這都是為后面做鋪墊。”在徐平看來，江蘇國茂近幾年有調(diào)節(jié)業(yè)績的意向，所以與經(jīng)銷商簽訂的合同與以前不一樣，存私下操作之嫌。

證監(jiān)會(huì)在反饋意見中也提出，主要客戶及其關(guān)聯(lián)方與江蘇國茂是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益安排;不同銷售模式下的定價(jià)差異及毛利率差異情況，要求保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師分析客戶變化及銷售收入的真實(shí)性。

根據(jù)招股說明書，江蘇國茂每年年初與A類經(jīng)銷商簽訂銷售框架合同，約定對(duì)A類經(jīng)銷商的銷售考核政策，將A類經(jīng)銷商及其推薦的B類經(jīng)銷商和終端客戶與公司的交易情況作為整體對(duì)A類經(jīng)銷商進(jìn)行考核，給予A類經(jīng)銷商返利。B類經(jīng)銷商和一般經(jīng)銷商則無考核，也不享受返利政策。截至2017年底，江蘇國茂在全國有78家A類經(jīng)銷商。

“公司會(huì)根據(jù)年末A類經(jīng)銷商及其推薦的B類經(jīng)銷商和終端客戶的總銷售規(guī)模、總到賬金額、到賬率、回款方式、銷售產(chǎn)品類型、是否完成年初合同指標(biāo)等標(biāo)準(zhǔn)，確定給予A類經(jīng)銷商的返點(diǎn)。”江蘇國茂如是稱。

截至發(fā)稿日，第一財(cái)經(jīng)并未獲取留白經(jīng)銷合同。

此外，A類經(jīng)銷商需支付全額保證金，用于保障B類經(jīng)銷商和經(jīng)銷商管理的終端客戶可能存在的應(yīng)收賬款回款風(fēng)險(xiǎn)。招股說明書顯示，2015年末~2017年末，公司預(yù)收賬款中保證金的金額分別為7332.67萬元、7812.14萬元和1.03億元，占預(yù)收款的比例分別為71.04%、64.91%和 68.26%。

“從同行業(yè)來看，繳納保證金來保障應(yīng)收款回款風(fēng)險(xiǎn)，這種做法很少見。”該人士認(rèn)為，江蘇國茂此舉可能從財(cái)務(wù)優(yōu)化角度考慮較多，這種方式可以扮靚現(xiàn)金流，減少應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提數(shù)額，提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。

與同行業(yè)上市公司相比較，江蘇國茂的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也均處于較高的水平。以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來看，2017年度，寧波東力的這一數(shù)據(jù)為2.30，杭齒前進(jìn)的為3.12，中大力德的為5.96，行業(yè)平均值為3.13，而江蘇國茂的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為6.89，明顯高于行業(yè)平均水平。

另外，證監(jiān)會(huì)在反饋意見中也指出，A類經(jīng)銷商管理的B類經(jīng)銷商和終端客戶應(yīng)收賬款金額較大，結(jié)合該類客戶性質(zhì)，信用政策、結(jié)算方式等補(bǔ)充說明應(yīng)收賬款余額較大的原因及合理性，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提是否充分。

在最新的招股說明書中，江蘇國茂稱為了更加謹(jǐn)慎的反映公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，2017年10月份對(duì)應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備會(huì)計(jì)政策進(jìn)行變更。新的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提方法中去掉了“經(jīng)銷商及其開發(fā)的客戶預(yù)收款項(xiàng)覆蓋的應(yīng)收賬款不計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，未覆蓋部分按賬齡分析法計(jì)提”。

相較2017年6月份招股書中披露的數(shù)據(jù)，新公布的招股書中，2015年和2016年計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備金額均增加，分別由844.58萬元增至2027.15萬元、由1798.96萬元增至2948.49萬元，2017年度計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備則達(dá)到4010.03萬元。

爆暗中分配擬上市股份給經(jīng)銷商

“江蘇國茂用擬上市公司股份沖抵應(yīng)該給予經(jīng)銷商的獎(jiǎng)勵(lì)。江蘇國茂與經(jīng)銷商簽訂了持股協(xié)議，但股份并非由經(jīng)銷商直接持有，該事項(xiàng)并未在招股書中披露。”徐平爆料稱。

據(jù)徐平稱，江蘇國茂分配股份一事，覆蓋經(jīng)銷商面較廣，分片區(qū)式統(tǒng)一簽訂持股協(xié)議。對(duì)于代持股份的方式，他認(rèn)為可能主要有兩種，一種是安排在實(shí)際控制人名下，私底下分出來一部分給經(jīng)銷商;另一種則不排除后來引進(jìn)的投資者存有做代持的可能性。

從江蘇國茂披露的招股說明書來看，徐國忠、徐彬、沈惠萍組成的徐氏家族直接和間接控制公司85.50%的股份，為公司的實(shí)際控制人。另外，2016年，江蘇國茂引入國恒咨詢、國悅君安、祥禾涌安、正德咨詢、恒茂咨詢、正泰咨詢、季平作為公司股東。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)也在反饋中提出疑問，2016年引入的直接及間接股東與發(fā)行人及其他股東、實(shí)際控制人、本次發(fā)行中介機(jī)構(gòu)及其負(fù)責(zé)人、簽字人員是否存在親屬關(guān)系、關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、信托持股或利益輸送安排，是否存在對(duì)賭協(xié)議等特殊協(xié)議或安排。

除上述爆料江蘇國茂代經(jīng)銷商持有擬上市公司股權(quán)外，江蘇國茂的控股股東國茂集團(tuán)曾代持過經(jīng)銷商股權(quán)，也讓江蘇國茂經(jīng)銷商獨(dú)立性存疑。招股說明書顯示，國茂集團(tuán)曾名義控股/參股13家經(jīng)銷商，其中有7家公司名稱中帶有“常州國茂”字樣。在2017年6月份的招股書中披露的代持期限，多則長達(dá)10年，少則有4年多;而更新后的招股書中則更有意突出江蘇國茂與13家經(jīng)銷商的合作年限，均在7年以上，其中與9家經(jīng)銷商的合作關(guān)系在10 年以上。

江蘇國茂在招股說明書中解釋稱，國茂集團(tuán)代持系因上述企業(yè)實(shí)際出資人在投資或設(shè)立該等企業(yè)過程中，為了使其公司名稱中字號(hào)含有“國茂集團(tuán)”字樣，經(jīng)國茂集團(tuán)同意，將國茂集團(tuán)登記為該等企業(yè)的名義股東。國茂集團(tuán)在清理持有該等企業(yè)股權(quán)時(shí)，將其所持上述企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被代持股東指定的第三方，該第三方為被代持股東或其近親屬或朋友，并已辦理完成工商登記變更手續(xù)。

第一財(cái)經(jīng)記者在隨后的采訪中印證了徐平關(guān)于江蘇國茂經(jīng)銷商獨(dú)立性存疑的說法，但代持情況不能確認(rèn)。記者以同行身份向13家經(jīng)銷商之一——四川國茂減速機(jī)股份有限公司(下稱：四川國茂)問詢時(shí)，四川國茂內(nèi)部人士回應(yīng)稱該公司為國茂集團(tuán)的分公司，并不是經(jīng)銷商。對(duì)于國茂集團(tuán)是否仍持有四川國茂的股權(quán)，對(duì)方表示“不方便回應(yīng)”。

經(jīng)銷商獨(dú)立性方面，證監(jiān)會(huì)在反饋意見中要求補(bǔ)充，國茂集團(tuán)曾名義控股或參股13家經(jīng)銷商形成的原因及合理性;發(fā)行人對(duì)該等經(jīng)銷商的收入合計(jì)、占比及最終銷售情況;該等經(jīng)銷商出資來源以及由發(fā)行人代持的依據(jù)、該等經(jīng)銷商人員和資產(chǎn)等的來源和獨(dú)立性，發(fā)行人是否對(duì)該等經(jīng)銷商進(jìn)行實(shí)際控制。

“雙方交易過程中是否存在為發(fā)行人代墊資金成本、減少成本費(fèi)用等的情形，在代持還原過程中將股權(quán)未轉(zhuǎn)讓給被代持股東指定的第三方的原因及合理性，發(fā)行人與被代持股東及第三方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。”證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步就關(guān)聯(lián)交易方面提出疑問。

就此，江蘇國茂在更新后的招股說明書中進(jìn)行了補(bǔ)充說明，其中提及上述13家經(jīng)銷商的收入占該公司當(dāng)期營收的比例在近三年均在12%左右;同時(shí)，一一撇清與13家經(jīng)銷商之間的資金和利益關(guān)聯(lián)。但這似乎并不能讓市場釋疑。

七大姑八大姨都是上游供應(yīng)商？

江蘇國茂招股說明書顯示，減速機(jī)主要原材料包括鑄件、鍛件、軸承等。這些原材料主要由鋼材、生鐵等大宗原材料加工而成。

鑄件是江蘇國茂采購的主要原材料，2015-2017年的鑄件采購金額，占到營業(yè)成本的33%左右。然而，江蘇國茂鑄件采購的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，與市場上鑄件原料生鐵的價(jià)格走勢(shì)迥異。

根據(jù)招股說明書，2014年-2017年江蘇國茂采購的鑄件單價(jià)，分別5.38元/公斤、5.14元/公斤、4.98元/公斤，5.76元/公斤，2016年采購價(jià)較2015年下降3.11%。

我的鋼鐵網(wǎng)《2014-2016年全國生鐵絕對(duì)價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)圖》顯示(見下圖)，2016年生鐵價(jià)格一反前兩年持續(xù)下跌的態(tài)勢(shì)，2016年月度價(jià)格呈45度斜率上升，而不是一路下跌。

中華商務(wù)網(wǎng)的公開價(jià)格數(shù)據(jù)也顯示，生鐵價(jià)格(上海二類鑄件)2014-2016年的均價(jià)為別為2885元/噸、2077元/噸、2204元/噸，2016年均價(jià)較2015年有不少于5%的環(huán)比升幅，而不是環(huán)比下降。

除與第三方數(shù)據(jù)庫顯示的價(jià)格趨勢(shì)不同外，同期公布招股說明書申報(bào)稿的機(jī)械類擬上市公司也從另一個(gè)側(cè)面印證江蘇國茂的采購價(jià)格數(shù)據(jù)與市場明顯偏差。2017年年末上市的合力科技(SH.603917)招股說明書顯示，2014年-2016年合力科技采購的鑄件單價(jià)，分別為9.26元/公斤、8.94元/公斤、9.43元/公斤，2016年鑄件單價(jià)較2015年明顯上升。

價(jià)格數(shù)據(jù)與市場相悖的2016年，正是江蘇國茂利潤業(yè)績飆升，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤8471.49萬元。

那么江蘇國茂是如何采購到比市場價(jià)更為低廉的原材料呢?招股說明書中，江蘇國茂對(duì)采購定價(jià)模式的表述是，公司的主要原材料鑄件、鍛件采購定價(jià)模式為核價(jià)采購。什么是核價(jià)采購?公司解釋稱，核價(jià)采購是指通過成本核算及合理利潤加成的方式確定采購價(jià)格。

也就是說，江蘇國茂對(duì)主要原材料的采購具有說一不二的定價(jià)權(quán)，供應(yīng)商提供的價(jià)格必須滿足江蘇國茂的成本控制和利潤指標(biāo)的要求。什么樣的供應(yīng)商會(huì)如此聽命于江蘇國茂，除下游經(jīng)銷商獨(dú)立性存疑外，江蘇國茂與上游供應(yīng)商是否也存在關(guān)聯(lián)關(guān)系?

江蘇國茂進(jìn)一步解釋了對(duì)關(guān)聯(lián)方常州市國泰鑄造有限公司(下稱：國泰鑄造)和常州市茂邦機(jī)械有限公司(下稱：茂邦機(jī)械)的采購定價(jià)原則，即通過自我核算給兩家關(guān)聯(lián)方定價(jià)。

從江蘇國茂對(duì)國泰鑄造等供應(yīng)商的原材料采購定價(jià)原則的描述，實(shí)際上是江蘇國茂說多少就是多少，國泰鑄造等供應(yīng)商基本沒有議價(jià)空間。根據(jù)招股說明書，國泰鑄造占90%股份的大股東沈志平，是江蘇國茂實(shí)際控制人徐國忠的妻兄。

除國泰鑄造外，江蘇國茂還向茂邦機(jī)械、泰碩潤滑油、泰能商貿(mào)等幾家關(guān)聯(lián)公司采購原材料，且采購定價(jià)原則基本也是“核價(jià)采購”。茂邦機(jī)械原為徐國忠兄嫂和侄子擁有的企業(yè)，2016年3月股權(quán)轉(zhuǎn)讓給無關(guān)聯(lián)第三方;泰碩潤滑油為徐國忠之妻沈惠萍間接控制和持有的企業(yè);泰能商貿(mào)為沈惠萍之母持股51%的企業(yè)，后兩家企業(yè)均于2017年月轉(zhuǎn)給無關(guān)聯(lián)第三方。雖然嫂子侄兒，妻子以及丈母娘的股份已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，但“核價(jià)采購”顯示，江蘇國茂對(duì)這些企業(yè)仍具有定價(jià)話語權(quán)，從中可窺擬上市公司與它們的密切關(guān)系。

國泰鑄造和茂邦機(jī)械是江蘇國茂排名第一和排名第五的采購供應(yīng)商，2016年江蘇國茂僅向這兩家關(guān)聯(lián)公司采購金額就占到公司總采購金額的 12.41%，對(duì)比同時(shí)期遞交上市申報(bào)材料的合力科技，2015年、2016年及2017年1-6月，合力科技關(guān)聯(lián)采購占營業(yè)成本的比例只有1.20%、1.26%、0.09%。

盡管在招股說明書中，以采購價(jià)格列表的方式，冀圖說明交易的公允性，但江蘇國茂對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)采購交易額和定價(jià)權(quán)的強(qiáng)勢(shì)，還是引起了證監(jiān)會(huì)的關(guān)注。證監(jiān)出具的反饋意見稱，發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方存在較大額經(jīng)常性關(guān)聯(lián)采購，并對(duì)此關(guān)聯(lián)采購提出了質(zhì)疑：要求江蘇國茂說明關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允性，以及是否存在關(guān)聯(lián)方替發(fā)行人承擔(dān)成本、費(fèi)用以及向發(fā)行人輸送利益的情形。

在修改版的招股說明書，江蘇國茂加入的2017年數(shù)據(jù)，顯示關(guān)聯(lián)采購急劇下降，僅占總采購金額3.95%。關(guān)聯(lián)公司對(duì)江蘇國茂的倚賴程度，也出現(xiàn)巨幅下降。以關(guān)聯(lián)采購金額最大的國泰鑄造為例，2015-2017年國泰鑄造與江蘇國茂之間發(fā)生的營業(yè)收入，占國泰鑄造同期營業(yè)收入的比例分別為98.92%、93.36%和66.20%。

為此，江蘇國茂特地于2018年4月做出承諾，自本承諾函出具之日起，公司向國泰鑄造的采購金額逐年下降，每年度同比下降不低于20%。

但問題是，之前因?yàn)轱@著的關(guān)聯(lián)關(guān)系而導(dǎo)致的江蘇國茂說一不二的采購價(jià)，在與整個(gè)市場的原材料價(jià)格明顯背道而馳的情況下，能經(jīng)得起推敲嗎?

成本數(shù)據(jù)失常

江蘇國茂公布的用電量與營業(yè)成本的勾稽關(guān)系，顯得違反行業(yè)常理。

根據(jù)招股說明書，江蘇國茂生產(chǎn)所需主要能源為電力，2015年-2017年度用電總數(shù)分別為879.54萬度、956.39萬度、1,284.80萬度，而2015-2017年度營業(yè)收入分別為13.67億元、11.01億元、14.78億元。2015-2017年每度電的生產(chǎn)產(chǎn)值分別達(dá)到了125.18元、142.93元、115.03元。

而同為減速機(jī)行業(yè)的杭齒前進(jìn)(SH.601177)，2010年招股說明書顯示，2007-2009年度的用電量為3858萬度、3802萬度、3917萬度，對(duì)應(yīng)營業(yè)收入分別為14.3億元、17.68億元、17.95億元，每度電的生產(chǎn)產(chǎn)值僅為37.06、46.5、48.53元。

另一家同為齒輪和減速機(jī)制造行業(yè)的雙環(huán)傳動(dòng)，招股說明書數(shù)據(jù)顯示，2007-2009年度的用電量分別為2945萬度、4206萬度、5491萬度，對(duì)應(yīng)的營業(yè)收入分別為4.34億元、5.37億元、5.3億元，每度電的生產(chǎn)產(chǎn)值僅為14.74元、12.77元、9.65元。

江蘇國茂與同行業(yè)每度電生產(chǎn)產(chǎn)值對(duì)照表

能源供應(yīng)幾乎全部為電力、生產(chǎn)產(chǎn)品并非高附加值的江蘇國茂，每度電的生產(chǎn)產(chǎn)值幾乎是杭齒前進(jìn)的3倍，是雙環(huán)傳動(dòng)的10倍，這不禁令人生疑。

機(jī)械設(shè)備制造行業(yè)屬重資產(chǎn)型行業(yè)，固定資產(chǎn)是企業(yè)中最重要的一項(xiàng)資產(chǎn)。核算固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是衡量行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)效率以及數(shù)據(jù)真實(shí)的重要指標(biāo)。

江蘇國茂2014年-2017年末固定資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)分別為3.32億元、3.29億元、3.52億元、4.03億元。對(duì)應(yīng)營業(yè)收入分別為11.01億元、11.51億元、14.78億元。以此計(jì)算其2015-2017年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為：3.33、3.38、3.92。

來看看通用減速機(jī)行業(yè)排名第一的重慶齒輪箱有限公司(下稱：重齒)的數(shù)據(jù)，重齒曾是中國重工(601989.SH)的下屬子公司，中國重工曾因轉(zhuǎn)讓重齒股權(quán)而公開過重齒的審計(jì)報(bào)告。據(jù)該份審計(jì)報(bào)告，2013年、2014年、2015年10月末，重齒的固定資產(chǎn)凈值分別為11.74、11.12、10.98億元，相對(duì)應(yīng)的銷售收入為24.14億元、24.72億元、22.96億元(以2015年1-10月模擬推算)，以此計(jì)算其2014年和2015年的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也只有2.16、2.49。

第一財(cái)經(jīng)記者根據(jù)公開數(shù)據(jù)核算出來的合力科技固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，與重齒也相差不大。其2015年-2017年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為2.84、2.36、2.24。

江蘇國茂與同行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)照表

如果不是營業(yè)收入數(shù)據(jù)失實(shí)，那么與行業(yè)同比高出50%以上的的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，還有一種可能性，即外協(xié)生產(chǎn)占比相當(dāng)高——外協(xié)加工量大，則無需保有過多的固定資產(chǎn)。

前一版招股說明書對(duì)于外協(xié)生產(chǎn)的介紹，只有寥寥數(shù)語。江蘇國茂稱，從生產(chǎn)的組織形式來看，公司以自主生產(chǎn)為主、外協(xié)生產(chǎn)為輔。但沒有詳細(xì)介紹外協(xié)生產(chǎn)加工占主營業(yè)務(wù)成本的比例。而杭齒前進(jìn)、合力科技、雙環(huán)傳動(dòng)等同行業(yè)企業(yè)的招股說明書中，都能查詢到詳細(xì)的外協(xié)生產(chǎn)介紹。雙環(huán)傳動(dòng)還詳細(xì)公布了各年外協(xié)加工額占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)成本的比重。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)的反饋意見亦有關(guān)注，反饋意見要求企業(yè)詳細(xì)說明：外協(xié)加工占采購或成本的比重，主要外協(xié)加工環(huán)節(jié)，外協(xié)定價(jià)依據(jù)及合理性，主要外協(xié)供應(yīng)商的基本情況和采購情況，是否與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系等。

在新修訂的招股說明書中，江蘇國茂加入了外協(xié)生產(chǎn)的具體數(shù)據(jù)介紹。2015-2017年江蘇國茂委外加工物資總額，分別為716.92萬元、1308萬元、2505.09萬元。占營業(yè)成本的比重僅有0.8%、1.5%、2.2%。

在外協(xié)加工占比很小的情況下，江蘇國茂是如何保持固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率始終比同行業(yè)高出50%以上的呢?這似乎是個(gè)謎。

另外，即便面對(duì)行業(yè)老大也不“遜色”的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，采用的卻是相對(duì)同行更為緩慢的折舊策略。江蘇國茂的固定資產(chǎn)折舊方法與同行業(yè)類似，均采用年限平均法計(jì)提，但設(shè)定的折舊年限偏于緩慢。

占固定資產(chǎn)總額一半的機(jī)器設(shè)備，折舊年限為10年，年折舊率為9.5%;而雙環(huán)傳動(dòng)通用設(shè)備的折舊年限為5年，年折舊率為19%，專用設(shè)備的折舊設(shè)備為5-10年，折舊率為9.5%-19%(見下表);合力科技的機(jī)器設(shè)備折舊年限也設(shè)定為5-10年，折舊率為9.5%-19%。

雙環(huán)傳動(dòng)折舊政策

合力科技折舊政策

數(shù)據(jù)來源：合力科技招股說明書

江蘇國茂較行業(yè)計(jì)提折舊速度明顯偏慢的做法，可能導(dǎo)致利潤數(shù)據(jù)激進(jìn)。考慮到2015年扣非凈利潤分別只有1331.01萬，如果按行業(yè)水平提升江蘇國茂折舊速率，這一年扣非利潤數(shù)據(jù)有可能錄得負(fù)數(shù)。

關(guān)鍵詞： 江蘇國貿(mào) IPO 疑云