預計明年 以結構性行情為主：A股慢牛有望逐步加速

今年以來，市場從去年的調整中逐漸恢復，公募基金抓住結構性行情，取得出色回報。

展望2020年，6位基金經理認為，市場總體會比較平穩，但行情在結構上的過于集中以及動力的過于單一都將制約目前賺錢邏輯的延續。通脹壓力加劇，經濟下行壓力猶在，A股慢牛有望逐步加速;科技、消費兩大主線能否繼續引領跨年行情，基金經理出現分歧。

2019年已近尾聲。近期，各大賣方、買方機構紛紛發布年度策略，對2020年宏觀經濟和市場投資機會進行分析。在今年僅剩1個多月的情況下，公募基金經理如何看待明年的投資機遇，他們將如何布局2020年?

證券時報邀請嘉實基金董事總經理、上海GARP投資策略組投資總監洪流，泓德基金副總經理、泓德遠見回報基金經理鄔傳雁，景順長城基金總經理助理、研究部總監、基金經理劉彥春，融通基金權益投資部總監鄒曦，中歐基金基金經理周應波，海富通內需熱點混合基金經理黃峰等6位知名績優基金經理，分享年度策略以及對明年的布局思路。

預計明年

以結構性行情為主

證券時報記者：對明年的宏觀環境和市場機會有何看法?會有哪些核心因素影響市場?市場存在哪些潛在風險?

劉彥春：展望明年，經濟下行壓力還會持續加大，逆周期調節仍需加碼，貨幣政策仍將以穩增長為基調，維持中性偏松態勢，財政政策力度也將有增無減。在全球寬松的大環境和國內市場流動性穩定的情況下，對明年的市場不必悲觀。目前增長放緩、流動性寬松、科技創新停滯三重因素疊加，存量優質資產的估值泡沫化進程仍會繼續。隨著剛性兌付的逐步打破，無風險收益率持續下行，市場的高估值有望延續。

在流動性收緊信號出現前，市場整體風險不大。盡管CPI上行帶來了一定的緊張情緒，但央行傳遞的信號偏正面。需要留意的是明年1、2月份的CPI數據，可能會給一些估值較高價格較貴的股票帶來波動。

洪流：宏觀經濟前低后高，今年底至明年初，通脹壓力過后貨幣寬松可期。同時，PPI同比增速有望在明年一季度轉正，企業盈利也將同時好轉。

影響市場波動的核心因素有三點，一是CPI，預計年底至明年1月份有突破4%~5%的可能;二是地產銷售是否出現明顯下滑;三是明年所得稅與增值稅改革紅利邊際減弱，消費行業面臨一定壓力。

黃峰：市場是多變的，我們在研究和判斷的同時，必須始終保持謹慎和敬畏。立足當下的行情和信息，我們很難對明年全年的市場行情做出準確判斷。只能說未來一段時間，我們對大盤持中性態度，在樂觀中保持一份警惕。目前，行情在結構上過于集中、動力單一，穩定性不足。三季度以來，我們曾多次強調風險控制的問題，未來依然是這樣。

無風險利率、投資者隊伍結構變化對市場風險偏好的影響，以及金融市場改革是我們比較關注的核心因素。無風險利率以及風險溢價水平是影響權益類資產估值水平的重要變量，當前市場對于未來無風險利率的走勢依然頗為糾結。市場的主要參與群體對于股市的投資趨勢有著潛移默化的影響。近年來，外資的加速流入帶來了市場風格的變化，這種變化還在持續之中。外資、養老金以及銀行理財資金都會深刻影響市場風險偏好和選股傾向，進而帶來市場的波動。金融市場改革也會深刻影響未來一年A股投資生態圈。此外，近日來，針對創業板、新三板的改革措施頻出，多層次資本市場建設勢在必行，我們也會密切關注政策的動態。

鄔傳雁：2018年股市調整比較大，2019年得以恢復，總體看，2020年的宏觀環境不會太差，市場也將比較平穩，不太可能出現系統性風險。隨著經濟結構的持續調整，居民在資產配置中對于金融資產特別是優質股票的需求將會提升，資本市場也將迎來歷史性機遇。

周應波：明年年初的宏觀數據可能會比較穩，下半年存在經濟下滑的壓力，但不一定特別大。所以在明年的投資中，淡化宏觀因素是比較好的策略。從市場機會來看，今年市場的結構性行情明顯，不少優質公司的估值已經完成國際對標，估值繼續抬升比較困難。明年市場整體投資機會可能會比今年大幅減少。總體而言，我們對明年的投資持中性偏樂觀的觀點。

A股市場短期內不會有系統性行情，下跌空間也極為有限，或將呈現慢牛逐步加速的狀態。首先，通脹將制約無風險利率繼續下行，甚至會推動其上行，盈利預期穩定增長的消費板塊估值提升受到壓制。其次，中美局勢緩和后，技術股的產業趨勢邏輯需要重構，自主可控的需求長期依然存在，但短期不那么迫切，有可能在明年逐步證偽。今年以游資為代表的增量資金推動技術股強勁反彈，明年其邊際效應有所衰減。第三，房地產建安投資持續+基建重啟，將會對沖經濟下行風險，使得明年的投資需求具有較強的穩定性;房地產竣工周期已經啟動，將有效促進消費需求，尤其是房地產相關的周期消費需求，明年增速或將有所加快，預計會對沖下滑力量保持穩定。因此，2020年經濟企穩概率較大，反映在A股市場，預期受到極度壓制的低估值順周期資產表現會更好，主要體現在競爭格局良好的周期投資和周期消費板塊。第四，由于經濟整體平淡，貨幣政策持穩，金融地產板塊表現可能一般。

看好的行業和主題

各有不同

證券時報記者：是否已開始規劃明年的布局?有何布局計劃?對于明年的市場，更看好哪些產業、領域?

洪流：我們主要關注基本面底部反轉、估值位于底部的行業，例如新能源汽車、傳媒、汽車、家電等領域。同時，我們也會關注周期行業中仍有成長空間的細分行業龍頭，以及高分紅收益率的優質公司。

黃峰：明年市場的機會我們初步劃分為三類，一類堅守、一類關注、一類挖掘。從自身能力圈的角度看，較為看好部分大消費頭部資產的長期價值，消費行業的競爭格局在不斷完善，優質公司估值合理、思路清晰、未來成長確定性較強。四季度以來，估值切換的邏輯曾一度占據重要位置，但仍然很難判斷“資產荒”何時到來。總的來說，我們會重點關注這一類機會，等待催化劑的出現。第三類機會是在能力圈范圍內積極挖掘一些個股的機會。

鄔傳雁：投資需要符合經濟發展的大邏輯和大趨勢。基于此，近些年我一直非常看好的主要是六個方向，一是醫藥醫療中的創新藥，二是傳媒行業中生產精品內容、高端內容的子行業，三是電子行業，四是新能源，五是云計算，六是人工智能。這六個方向已經在最近幾年的市場中得到了有效的驗證，我想它們在未來的表現也將長期持續下去。

對于投資布局，我希望通過嚴苛的選股標準選出值得長期持有的企業，在買入之前會非常謹慎，對于各種可能的風險做全面的考證。一旦選定，除非公司基本面或管理層發生顯著的變化，否則不會因為市場的短期波動而改變。總的來說，我的組合持倉保持在穩定且相對偏高的狀態。

劉彥春：具備核心競爭力、成長路徑清晰的公司股價表現有望繼續超越市場。同時，在目前的宏觀背景下，特定主題類資產存在反復炒作的可能，而一些高估值的股票對短期業績敏感性會上升。在需求端前景尚不明朗的情況下，現階段我們更愿意下注供給側，重點關注行業結構清晰、產品差異化顯著，可以通過主動調節供給實現利益最大化的企業。

鄒曦：房地產投資、新開工、房地產建安投資的超預期可以持續到明年年底。預計房地產竣工在今年四季度和明年一季度會明顯提升，會帶來房地產消費的相關需求。基于此，房地產投資、周期消費或將處于較好的景氣狀態;周期股中長期看好工程機械、重卡和水泥，不太看好鋼鐵、煤炭、有色化工;消費股相對看好白酒、免稅、醫藥可以配置，不太看好紡服和零售。

證券時報記者：哪些因素可能會影響公募基金的年底布局，年底是否會進行調倉?

劉彥春：我們主要的一些持倉不會有很大的動作，更多的是基于組合做一些調整。當下市場基于周期性因素的股票估值并不很高，反而是一些有想象力的或者相對增長比較確定，又或者是周期性比較弱的股票估值可能到了比較高的階段，這類股票會逐步賣出。 此外，我們也還積極地在股票上尋找機會。

洪流：我們的投資理念主要是站在中長期視角下，以合理成本投資于企業內在價值持續成長的公司，在投資決策過程中的關注點主要在于對企業內在價值邊際變化的判斷和投資的風險收益比的判斷，我們會更注重前瞻性，倉位配置上不會因預期事件而調倉。

周應波：年底的調倉主要還是要看對明年基本面的判斷和行業機會的選擇，影響因素包括對明年宏觀、流動性的看法以及行業的看法等。臨近年底，有些基金投資者也會有資金進出的需求。一般而言，我不太會把年底作為特殊的時間段來看待，會比較偏向于針對產業投資機會來進行布局，根據投資需要調倉。但我們會在年底對宏觀和行業進行梳理。

對消費、科技板塊有分歧

證券時報記者：今年以來，科技板塊和消費板塊漲幅明顯，如何看待科技和消費板塊明年的投資機會?

鄒曦：目前，市場對科技、消費、金融等板塊的盈利預期已經比較充分，在通脹高企的環境下，無風險利率很難進一步下行，對估值推升作用會削弱，甚至會出現無風險利率上行，對消費股的估值形成壓制。

黃峰：從樂觀的角度看，當前我們的經濟結構轉型升級已有頗多亮點：一批大消費類龍頭公司延續“強者恒強”態勢，有望成為各個細分領域的標桿，也為資本市場的投資迷霧亮起一盞盞明燈;另一方面，科技突破漸成星火燎原之勢，三季報以來不少科技成長類龍頭公司業績報喜。但與此同時，我們也明顯感受到，“科技+消費”主線下的龍頭公司估值大都已經不便宜，市場情緒也頗為“糾結”，估值成為投資判斷需要克服的主要“矛盾”。

對于核心資產估值，我們認為目前主要分三部分：一是存在明顯泡沫，一部分是偏貴的，還有一部分是估值合理、但是不便宜的。我們將繼續守住一部分我們覺得估值合理、長期有望持續向好的核心資產，作為投資組合的底倉。同時，我們一直在不斷檢視組合持倉，密切關注年末數據，通過分散化、挖掘低估值個股等方式來控制組合風險，爭取更大的收益可能。

鄔傳雁：過去30年，人口紅利帶來消費行業兩位數的增長。但在人口老齡化的背景下，行業雖仍存在確定性，但也可能面臨增速下降的壓力和風險。所以，對于消費行業的投資，少數管理特別卓越的公司才是我們關注的重點。

從資本、技術和勞動力這三個經濟發展的原動力來看，人口老齡化等因素會給經濟的長期發展帶來一定的壓力，而科技進步則會提升經濟發展的質量，拓寬發展的空間，是緩解人口老齡化、應對經濟下行壓力的主要途徑。基于此，我們對于未來的中國經濟仍然保持樂觀，科技創造也是我們更為看好的一個投資領域。

周應波：新一輪科技浪潮以5G為核心，同時，國民經濟消費升級是未來十年的主題，這樣的大趨勢會使科技和消費板塊估值偏高。但這兩個產業賽道足夠長，也有足夠多優質企業值得關注。明年，我們依然會把科技和消費作為配置的重點，但是會更注重個股估值與業績的匹配度。

劉彥春：長期來看，消費和科技還是比較好的跑道。尤其是消費，從大的方向上來說消費升級、消費擴容有著比較明確的趨勢，而且消費行業的競爭格局有序，不會出現價格通脹坍塌掉的情況。這幾年可以看到整個財富分配中的居民占比越來越高，低線市場、農村市場的收入增長很快，而一些城市的高收入增長速度比平均水平更高。不同群體的收入變化趨勢都可能會帶來不同的上市公司機會。其中有兩個方向值得關注，一個是消費服務類企業，一個是高附加值、以投入研發推動增長的企業。

洪流：今年以來，科技和必選消費板塊呈現典型的趨勢投資特征。這一正反饋的出現和持續建立在以下兩個基礎之上：一是資金的歸集，市場由增量資金定價，今年的增量資金主要來自MSCI擴容和新發股票型公募基金，偏好科技和消費的機構投資者獲得較大規模增量資金，不斷投入到這兩個板塊中去;二是預期的一致，科技和必選消費兩個看似距離很遠的行業有一個共同點，就是對短期宏觀經濟波動的不敏感。建立在一致的對中短期宏觀經濟悲觀預期基礎之上，低風險偏好的投資者選擇在盈利確定性高的必選消費板塊抱團，高風險偏好的投資者選擇在更看重賽道而非短期盈利驗證的科技領域追逐趨勢。

因此，目前即使不是處在鐘擺的極端位置，也是經過了中點逼近極端位置的過程中。科技板塊和必選消費板塊的這一趨勢何時結束我們不去猜測，但是2015年趨勢投資是如何收場的，我們仍歷歷在目，目前的成交量遠不如當時，“舍即是得”的意義更加突出。

部分基金經理看好港股

證券時報記者：當前港股市場估值較低，從A股和港股市場來看，未來更看好哪個市場的投資機遇?

鄔傳雁：A股和港股是一個整體，基礎都是中國經濟，沒有必要分開研究。我們要做的是在具備十年以上長期增長前景的朝陽行業里尋找管理層特別優秀、能夠帶來超額回報的卓越企業。

證券時報記者：近期各大券商發布了年度策略，哪些觀點給您留下深刻印象?

周應波：券商報告中有幾點給我留下了比較深刻的印象。第一是大家對于各類資金性質的分析。近年來，外資持續流入成為一大重要資金力量，而外資對國內資產的配置占比依然存在較大提升空間，中長期來看，外資依然會呈現流入態勢。另一方面，國內投資者結構也發生了改變，機構投資者占比快速提升。資金性質的改變將影響投資者的投資傾向。

第二是國內居民資產配置行為在發生變化，從過去以房地產為主的單一配置模式過渡為多元化配置模式，多渠道投資基金、股票或其他風險資產。

相對而言，我對券商結論不會過于關注，今年整體行情較好，大家對明年展望也相對樂觀，由于大家往往會把長期問題短期化，進而形成一致性預期，這可能會促使我對明年的投資機遇采取更為審慎的態度。

鄔傳雁：在投資上，我一直秉承著長線思維，把主要時間花在精選最優質的企業上，在企業價值被低估時買入，長期持有，耐心等待企業價值回歸。不會去做熱點輪動和行業輪動，除了市場出現極端情況，一般也不太關注短期的市場波動，對于券商策略沒有特別關注。總的來說，我認為明年市場整體會比較平穩。在這樣的情況下，我們依然會積極地尋找未來十年甚至更長期具備持續的剛性需求的行業，這也是我們始終堅持的投資邏輯。(方麗 李樹超 朗月行)

關鍵詞： A股