瑞聯新材IPO 客戶集中度高 業務獨立性欠佳，毛利率低于行業均值

創業板闖關失利后，轉道科創板成功幾率幾何?

3月10日，上交所官網顯示，受理西安瑞聯新材料股份有限公司(下稱“瑞聯新材”)IPO申報稿，該公司本次擬在科創板登陸，預計募集資金10.52億元，用于產能擴建、科研檢測中心建設、資源無害化處理、補充流動資金等項目。

公開資料顯示，瑞聯新材曾在新三板掛牌，持續時間為2016年1月8日至2018年8月22日。在此期間，該公司曾有過一次沖擊A股市場的經歷。

2017年7月14日，瑞聯新材向證監會提交IPO申報稿，擬在創業板上市。時隔9個月，證監會對該公司出具申請文件反饋意見。2019年6月6日，瑞聯新材因關聯方交易、外協廠商和供應商資質問題、毛利率波動等問題，在上會期間遭證監會發審委否決。

首闖資本市場失敗后，瑞聯新材的“歷史問題”解決了嗎?本篇IPO診斷報告將聚焦瑞聯新材，分析該公司的持續經營能力。

【企業檔案】

瑞聯新材成立于1999年4月15日，由西安高華電氣實業有限公司和西安近代化學研究所共同出資成立，注冊資本1000萬元人民幣。該公司屬于化學原料和化學制品制造業，主要從事液晶材料、OLED材料和醫藥中間體業務。

2015年8月，瑞聯有限(瑞聯新材前身)全體股東一致同意公司整體變更為股份公司。截至2020年3月，瑞聯新材合計發生過1次股權轉讓，公司股權架構如下圖所示。

截至2020年3月，瑞聯新材擁有渭南海泰和蒲城海泰兩家全資子公司及瑞聯制藥一家全資孫公司。其中，渭南海泰成立于2004年6月28日，主要生產顯示材料等有機新材料，2019年凈利潤為1778.79萬元;蒲城海泰成立于2010年2月1日，主要生產顯示材料、醫藥中間體等有機新材料，2019年凈利潤為1.01億元。孫公司瑞聯制藥創立于2015年10月28日，目前仍處于在建狀態，未實際經營。

本次瑞聯新材IPO的基本信息如下。

一、客戶集中度高，業務獨立性欠佳

對大客戶的依賴程度一直是證監會重點關注的問題之一，因為它能從側面反映該企業的業務獨立性。

按營業收入構成看，瑞聯新材的主要收入來源分為兩大類，分別是液晶材料、OLED材料等顯示前端材料業務，及醫藥中間體業務。2017—2019年，其顯示材料的銷售總額分別為5.66億元、7.51億元、7.99億元，占比分別為78.78%、87.65%、80.68%;醫藥中間體的銷售總額分別為1.28億元、0.6億元、1.56億元，占比分別為17.81%、5.29%、15.78%。

那么，瑞聯新材在顯示材料、醫藥中間體領域分別對大客戶的依賴程度如何?

招股書披露，公司前五大客戶中，只有Chugai(羅氏制藥控股子公司)為制藥企業，其余皆為顯示材料制造商或代理采購商。2017—2019年，瑞聯新材來自Chugai的銷售收入分別為1.21億元、0.49億元、1.44億元，占公司當期醫藥中間體業務收入總額的比重依次為94.29%、81.05%、92.3%。

一般而言，公司業務對單一大客戶的銷售占比超過50%，即可視為高度依賴單一大客戶，公司業務存獨立經營風險。雖瑞聯新材稱，公司是Chugai某治療非小細胞肺癌新藥的核心中間獨家供應商，但從圖表4能看到，瑞聯新材醫藥中間體的業務收入波動較大。未來若Chugai經營不善或在戰略上作出調整，瑞聯新材醫藥中間體業務將變得十分被動。

顯示材料方面，瑞聯新材在報告期內來自大客戶的銷售收入分別達4.23億元、6.03億元、5.77億元，占公司當期顯示材料業務收入總額的比重分別為74.72%、80.31%、72.21%。可以看到，瑞聯新材顯示材料的客戶集中度低于醫藥中間體，但仍有超7成收入來自大客戶。

顯示行業是一個資本、人才、技術密集型的行業，產品技術迭代速度快、研發風險高。尤其在OLED新型顯示材料領域，行業終端材料制造商眾多，且該類技術及產品尚未進入成熟穩定狀態，市場淘汰率較高。若瑞聯新材研發創新能力跟不上下游終端技術需求，極有可能被大客戶替代，影響公司經營發展。

萬潤股份(002643.SZ)、八億時空(688181.SH)、強力新材(300429.SZ)、濮陽惠成(300481.SZ)作為瑞聯新材在顯示材料領域的競爭對手，2017年、2018年，上述公司的研發費用率均值分別為6.39%、6.71%。同期，瑞聯新材的研發費用率分別為3.5%、3.27%，僅為行業均值的一半。

值得注意的是，醫藥領域對研發投入的要求比顯示行業更高，博瑞醫藥(688166.SH)、凱萊英(002821.SZ)作為瑞聯新材醫藥中間體的可比上市公司，2017年、2018年的研發費用率均值分別達16.17%、16.02%。而瑞聯新材涵蓋醫藥領域業務及顯示材料業務的綜合研發投入僅為3%左右，能否保持公司技術領先優勢，持續獲得大客戶采購訂單，需待時間驗證。

二、市占率靠前，毛利率低于行業均值

招股書稱，公司技術處于行業領先水平，主要客戶為全球領先企業，擁有其產品認證證書，在其供應體系中占重要地位。其中，OLED材料的客戶包括Dupont、Merck、Doosan、SDI等全球主要OLED終端材料廠商，客戶全球市占率合計約70%;液晶材料方面，擁有Merck、JNC、八億時空、江蘇和成等知名廠商，全球市占率合計超80%。

從營收規模看，瑞聯新材近三年營業收入穩步上漲。2017—2019年，瑞聯新材實現的營業收入分別達7.19億元、8.57億元、9.9億元，年復合增長率為17.34%。公司亦稱，報告期內液晶材料和OLED前端材料的市場占有率分別達16%、14%，在顯示行業內知名度高、地位突出。

在市場份額爭奪戰中，技術、資源、價格等皆能成為企業取勝的關鍵因素。時代商學院認為，瑞聯新材在顯示行業排名靠前，或與其自身讓利、降低售價有關。

招股書披露，2017—2019年，瑞聯新材顯示材料(液晶材料、OLED材料)毛利率均值分別為32.62%、35.05%、35.08%，同行可比上市公司的均值分別為39.77%、41.21%、40.87%。從圖表7可看到，瑞聯新材顯示材料毛利率在報告期內僅超過濮陽惠成，在行業內處于較低水平。

值得一提的是，顯示面板的價格波動會向上游材料供應商傳導，影響顯示材料的銷售價格。瑞聯新材在該領域的毛利率處于相對弱勢地位，若未來顯示面板售價出現大幅波動，該公司持續經營將存風險。

近年來，隨著國內TFT-LCD面板企業的產能擴張，全球出貨占比大幅提升，該產品呈量升價跌趨勢。且瑞聯新材在招股書中坦言，受TFT-LCD面板跌價影響，公司部分產品的平均銷售價格有所下降。

3月18日，時代商學院就毛利率、產品售價等問題向瑞聯新材發函調研，但截至發稿，對方未作出回復。

此外，時代商學院還發現，瑞聯新材速動比率低于1，且變化趨勢與同行均值背離，資產負債結構亟待優化。2017—2019年，瑞聯新材速動比率分別為0.73、0.68、0.62，呈逐年下滑趨勢。而同行可比上市公司的速動比率均值卻呈逐年增長趨勢，依次為2.55、2.92、3.43。同時，該公司負債超9成為流動負債，且短期借款及一年內到期的非流動負債占比合計過半。運轉資金承壓，若無法順利在規定期限內籌集資金，瑞聯新材將面臨償債風險。

關鍵詞： 瑞聯新材