全球經(jīng)濟已經(jīng)步入技術性的衰退期 中國經(jīng)濟政策需再調整

自3月12日世界衛(wèi)生組織宣布新冠肺炎疫情全球大流行以來，中國以外的世界疫情加速上揚。意大利、西班牙、加拿大等國紛紛宣布“封國”，采取全面管控模式;美國、法國、德國也開始放棄先前放任自流的模式，轉向局部管控模式。

一個必須深入思考的重要問題是，如果美國、德國、英國這些采取“群體免疫模式”或相對放任的管理模式徹底失敗，大規(guī)模疫情帶來的恐慌將迫使政治家必須選擇全面管控模式，以犧牲短期經(jīng)濟來快速遏制疫情。

那么，世界經(jīng)濟將步入前所未有的境地——主要經(jīng)濟體經(jīng)濟基本停擺、世界產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈基本斷裂。這時，全球經(jīng)濟將不僅僅是金融大波動，不僅僅是步入蕭條或短期衰退，而是休克式停擺!其帶來的經(jīng)濟損失和后期的后遺癥可能會超越以往金融動蕩引發(fā)的經(jīng)濟危機。

因此，當前中國經(jīng)濟政策布局必須全面研究世界疫情大爆發(fā)的路徑和模式、研究各國管控模式在疫情快速擴散中的可能變化，研究這些管控模式變化對于各國經(jīng)濟、世界經(jīng)濟、世界產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈的沖擊，研究中國在復工復產(chǎn)以及未來“保增長”、“保目標”階段所面臨的外部沖擊的路徑和性質。

全球經(jīng)濟已經(jīng)步入技術性的衰退期

當前大家都在熱議，全球股市“史詩般”的下挫是否會引發(fā)類似2008年的金融危機，進而導致世界陷入新一輪的經(jīng)濟危機?

我們必須理性地認識到，即使不考慮疫情進一步蔓延帶來進一步的金融和經(jīng)濟的大動蕩，世界經(jīng)濟也已經(jīng)邁入了全面的衰退期!核心原因是：1)疫情已經(jīng)使中國經(jīng)濟受到較大的沖擊，而中國是世界經(jīng)濟增長的第一引擎;2)全球各類先行指標創(chuàng)歷史新低，特別是全球PMI指數(shù)急劇下滑，已經(jīng)說明各類需求出現(xiàn)了急劇收縮;3)全球股市大動蕩引起的投資下滑和需求收縮，基本耗盡了去年世界經(jīng)濟增長的基礎;4)多數(shù)計量模型的測算表明，當前世界經(jīng)濟增速已經(jīng)步入負增長區(qū)間。

例如，OECD團隊3月初基于4個假定對疫情全面?zhèn)魅井a(chǎn)生的世界經(jīng)濟沖擊進行了計量。這四個假定是：第一，假定其他國家不采取中國的管控模式，只是進行旅行限制;第二，假定全球股市在2020年前9個月中下降20%;第三，假定投資風險貼水提高50個基點;第四，假定東亞經(jīng)濟圈私人消費減少2%。其計量結果是：全球經(jīng)濟一季度下降0.8個百分點，二季度下降1.61個百分點，三季度下降1.75個百分點，四季度下降1.59個百分點。

事實上，OECD團隊對世界疫情擴散的情況出現(xiàn)了嚴重的低估，一是大部分疫情國家不僅開始限制旅行，而且開始全面限制人員聚會和流動;二是全球股市不僅出現(xiàn)急速下滑，并且在短短兩周之內已經(jīng)下滑了接近30%;三是中國和東亞經(jīng)濟圈的消費下滑不止幾個百分點，而是超過了10%，區(qū)域消費萎縮已經(jīng)在全球蔓延。因此，目前的狀況應當比OECD團隊假設的最為極端的狀況還要嚴峻得多。

從目前來看，美國經(jīng)濟分析局開始計劃宣布，美國經(jīng)濟步入衰退期。大部分美國研究團隊認為，美國經(jīng)濟在消費和投資下滑的帶動下，一季度將出現(xiàn)零增長，二季度可能出現(xiàn)高達5%的深度衰退。深受疫情沖擊的德國、法國、意大利以及西班牙，一季度有很大可能進入負增長區(qū)域，連續(xù)兩個季度負增長的衰退無法避免。

因此，我們必須超越對經(jīng)濟危機和經(jīng)濟衰退的傳統(tǒng)認識，即使目前沒有金融海嘯，即使股市波動幅度還不足以導致出現(xiàn)全球性金融危機，在當前百年未有的疫情沖擊下，經(jīng)濟循環(huán)停滯也會帶來經(jīng)濟快速衰退。

全球疫情加速惡化將導致管控模式趨同

從目前數(shù)據(jù)來看，除中國已經(jīng)成功步入疫情恢復期，其他國家都沒有出現(xiàn)拐點，特別是美國、英國、法國、德國和澳大利亞等國，剛剛步入加速期。世界疫情大流行和加速爆發(fā)已經(jīng)成為定局。

很多國家由于經(jīng)濟和政治的考量，在疫情初發(fā)期選擇“佛系”管控模式或“群體免疫”管控模式，但這些國家一旦疫情步入加速期，會引發(fā)群體性恐慌和騷亂，民粹主義的政治格局必將迫使各種“佛系模式”或“群體免疫模式”逐步向全面管控的“中國模式”靠攏。這個轉折點可能出現(xiàn)在感染率達到萬分之一的臨界點前后，大規(guī)模感染導致社區(qū)和機構出現(xiàn)恐慌，“保經(jīng)濟”的目標將全面轉向“控疫情”。目前，英國衛(wèi)生大臣、美國總統(tǒng)特朗普已經(jīng)發(fā)出明確的策略轉變的信號。

在美聯(lián)儲全面降息150個基點并重啟QE之后，美國政府依然無法挽救美國股市，這促使美國決策者終于認識到，如果短期不控制住目前疫情全面蔓延的態(tài)勢，也就無法挽救美國經(jīng)濟和金融。因此，在新冠肺炎的高感染性和高傳播性的沖擊下，各國政府改變防疫政策、全面管控疫情將是大概率事件。

這種管控模式在世界范圍的普及，不僅將給全球旅游業(yè)和航空運輸業(yè)帶來致命沖擊，更為重要的是，將在這些國家產(chǎn)生休克停擺效應。這種停擺效應不僅將導致各國經(jīng)濟短期下滑，同時也將導致供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈遭受深度創(chuàng)傷甚至斷裂，使世界經(jīng)濟出現(xiàn)短期停擺和中期衰退。

對世界經(jīng)濟的短期沖擊將超越一般金融危機

如果全球主要經(jīng)濟體出現(xiàn)經(jīng)濟社會休克停擺，這將是經(jīng)濟全球化時代從來沒有出現(xiàn)過的極端事例。我們不能用以往簡單的“外部沖擊—金融危機—經(jīng)濟蕭條”模式來認識當前的世界經(jīng)濟。

即使沒有全球金融危機，在經(jīng)濟社會休克停擺效應的作用下，全球經(jīng)濟出現(xiàn)中期深度衰退也是大概率事件。其傳導機制大致分為以下幾個路徑：一是世界各國和國際間的接觸性經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下滑，需求和供給同步快速下滑;二是在人流控制下，疫情國家的供給體系崩潰，導致以這些國家為主體的產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈削弱或斷裂，進一步導致世界供給和需求的同步回落;三是預期前瞻性地釋放，導致股市大幅度下挫，在風險情緒極度收縮的作用下，出現(xiàn)流動性收縮和資金鏈問題，企業(yè)在盈利下滑和傳統(tǒng)資金鏈收緊的雙重壓力下出現(xiàn)違約，導致債務鏈斷裂，出現(xiàn)債市、匯市的全面動蕩。

這幾個方面的傳導機制，將導致世界經(jīng)濟衰退有別于一般的經(jīng)濟衰退。一是百年未有之疫情具有超級不確定性，從而使后續(xù)的沖擊效應依然具有強烈的不確定性;二是疫情傳播的高速性導致停擺效應，具有強烈的“灰犀牛”特性，使金融市場難以在短期內提前一次性釋放悲觀預期，經(jīng)濟的斷崖式變化很可能在金融大動蕩之前發(fā)生;三是缺乏有效的國際協(xié)調機制，將使疫情控制難度提高，疫后經(jīng)濟恢復成本異樣高昂。總體來說，短期下滑深度將大于一般經(jīng)濟危機，但如果沒有其他次生沖擊，中期效應將弱于一般經(jīng)濟危機。

如果各國管控模式趨同化，它所帶來的世界經(jīng)濟短期休克停擺效應，對世界經(jīng)濟的沖擊可能超越一般金融危機，特別是在當前垂直分工和水平分工體系高度發(fā)達的全球化時代。核心原因不僅僅來自于經(jīng)濟社會停擺帶來的直接損失，更重要的是，在各國民粹主義泛濫和地緣政治沖突加劇的時代，要重啟已經(jīng)停擺的全球分工體系、產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈，必將帶來超級成本。各國經(jīng)濟重啟的不同步必然導致恢復期十分漫長。

目前的典型案例是疫情在中國產(chǎn)生的影響，不僅超越1997年和2008年的沖擊，更超越大部分經(jīng)濟學家的預測。一是直接沖擊損失很嚴重。1月23日宣布武漢封城之后，經(jīng)濟社會活動大幅減少，結果導致1-2月中國固定資產(chǎn)投資下降24.5%，社會消費品零售總額下降20.5%，出口下降15.9%，工業(yè)增加值下降13.5%,服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下降13%。至少從短期來看，今年1-2月經(jīng)濟受到的沖擊大于2009年春節(jié)期間。二是國內產(chǎn)業(yè)鏈、經(jīng)濟循環(huán)的恢復成本十分高，目前復工復產(chǎn)依然比較緩慢。

在其他行政協(xié)調能力遠遠低于中國的國家，休克停擺效應所產(chǎn)生的沖擊將更為劇烈。而且，在世界范圍將產(chǎn)生強烈的疊加效應。

如果股市動蕩和經(jīng)濟下滑帶來金融危機的疊加，下一步世界經(jīng)濟的至暗時刻就會到來。因為它會從根本上終結2008年全球金融危機以來世界經(jīng)濟的“債務驅動模式”，使全球“低利率、低增長、低物價、高債務”模式崩潰。全球高達253萬億美元的債務總額和高達322%的債務率，必定難以承受疫情帶來的超級外生沖擊，金融鏈最為薄弱的環(huán)節(jié)必然出現(xiàn)斷裂。

當前，全球股票市場的調整只是“低利率、低增長、低物價、高債務”模式變化的第一步。高達30%左右的股市下跌，僅僅提前釋放了悲觀的預期，并對過去幾年企業(yè)趁低利率水平大規(guī)模發(fā)行債券以回購股票的套利模式進行修正。但目前的調整程度還沒有超過以往幾次金融危機中股市下滑的幅度(例如2008-2009年美國股市下滑了54.9%)。隨著疫情的加速惡化和各國管控模式的調整，疫情對全球經(jīng)濟沖擊的第二步就會全面顯化，即各國經(jīng)濟及全球經(jīng)濟出現(xiàn)“休克停擺效應”。如果實體經(jīng)濟快速停擺，必定導致全球高債務和高杠桿露出幾大薄弱環(huán)節(jié)：

第一大薄弱環(huán)節(jié)是非金融企業(yè)債務率不斷快速上升。疫情和經(jīng)濟快速惡化的幾個大經(jīng)濟體：一是法國，其非金融企業(yè)債務率從2008年的145.2%上升到2018年的180.6%，目前疫情處于加速期，而經(jīng)濟已經(jīng)處于零增長區(qū)間;二是俄羅斯，其非金融企業(yè)債務率從2011年118.5%上升到2018年的178.7%，在油價急劇下降的沖擊下，經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)負增長。根據(jù)美國國際金融研究所統(tǒng)計，全球非金融企業(yè)債務已經(jīng)超過200萬億美元，公司收益已經(jīng)無法覆蓋正常的還本付息，借新還舊已經(jīng)成為高負債公司的普遍模式，這種模式在這種大沖擊中必定崩潰。

第二個薄弱環(huán)節(jié)是債務高企和貨幣錯配的新興經(jīng)濟體。按照IMF和BIS等機構統(tǒng)計，世界大部分新增金融債務集中在發(fā)展中國家，全球五分之二的發(fā)展中國家面臨或陷入債務困境的高風險。到2019年第三季度，新興市場國家的“硬通貨”債務規(guī)模達到8.3萬億美元，較10年前增長了4萬億美元，增加的債務中有逾85%都是美元債務。到2019年底，新興市場經(jīng)濟體的外部債務與出口比重的中位數(shù)已從2008年的100%上升至160%。在部分國家，該比率已升至300%以上。匯率波動以及國際金融市場劇烈波動，必定帶來嚴重的債務償還與資金錯配問題。

第三個薄弱環(huán)節(jié)是美國市場快速增長的企業(yè)杠桿貸款和高收益?zhèn)约俺钟羞@些資產(chǎn)的銀行貸款基金和高收益?zhèn)稹Ｃ绹墙鹑谄髽I(yè)債務中，2018年高收益?zhèn)急?0.8%，達到1萬億美元，比2008年增長33%;杠桿貸款11%，達到1.15萬億美元，比2008年增長109%;BBB債券占比28.2%，達到2.61萬億美元。

第四個薄弱環(huán)節(jié)是績效持續(xù)惡化的各國中小企業(yè)。全球化和技術創(chuàng)新導致“贏家通吃”現(xiàn)象十分嚴重，導致很多行業(yè)大量盈利和資源集中在巨型頭部企業(yè)，而中小企業(yè)出現(xiàn)前所未有的脆弱性。在疫情沖擊的前期，大部分人將關注點集中在大型金融公司和大型企業(yè)，把這些系統(tǒng)重要性機構作為政策轉向的風向標。但是，疫情帶來的短期休克停擺效應往往對小微企業(yè)更加嚴峻。這些小微企業(yè)往往在這種外部沖擊下快速出現(xiàn)倒閉潮，從而導致經(jīng)濟循環(huán)和微觀基礎發(fā)生變異。即使這些沖擊很短暫，但也可能產(chǎn)生持續(xù)的供給和需求損失。在恢復期，這些企業(yè)和經(jīng)濟生態(tài)鏈的恢復比大企業(yè)更復雜、更艱難。

堅持底線思維，高度警惕極端情形出現(xiàn)

正如一般宏觀經(jīng)濟政策原理所講，在高度不確定條件下，底線管理是關鍵，必須就最壞的情形做最充分的準備，從而引導經(jīng)濟主體走出不確定性的困境。全球疫情大流行已經(jīng)成為既定的事實，是否會在高溫天氣和科技進步中戛然而止具有高度不確定性，因此，各國管控模式是否在疫情進一步發(fā)展中轉向全面管控的“中國模式”依然具有不確定性，世界經(jīng)濟衰退的幅度和路徑也具有不確定性。

為了應對這些不確定性，我們必須在認識和政策上做出再調整。

一是必須認識到，世界經(jīng)濟即使不出現(xiàn)大的金融海嘯，也已經(jīng)步入全面衰退的困境之中，當前世界疫情對世界經(jīng)濟的沖擊已經(jīng)超越了傳統(tǒng)經(jīng)濟衰退的模式，我們在疫后經(jīng)濟恢復階段必須將政策的重點逐步從復工復產(chǎn)轉向防范外部沖擊，而不能簡單將視野鎖定在世界股票市場的動蕩之上。

二是必須認識到，世界疫情剛剛步入加速期，其擴張和拐點還遠遠沒有到來，即使美國和英國的疫情治理模式不變，以國為界的人流管制必定全面出現(xiàn)，全球經(jīng)濟也會出現(xiàn)短期的休克停擺效應。全球經(jīng)濟短期休克停擺帶來的沖擊，使我們需要克服重大挑戰(zhàn)，才能“穩(wěn)外貿(mào)”“穩(wěn)外資”以及“穩(wěn)定外貿(mào)基本盤”。

三是必須認識到，當疫情全面蔓延和民意發(fā)生急劇變化，英美政治家會屈服于“疫情管控”，從而導致疫情管控模式向全面管控模式轉型，這將加速全球經(jīng)濟社會休克停擺效應的出現(xiàn)，其強度將超越一般經(jīng)濟危機帶來的損失。

四是必須認識到，一旦全球經(jīng)濟的“休克停擺效應”出現(xiàn)，全球金融市場的超級崩潰必然出現(xiàn)，因此，我們對于全球金融演變的評估，必須建立在疫情演變的基礎上，全球疫情蔓延產(chǎn)生的外生沖擊將是世界金融體系無法承受之重，常規(guī)金融風險分析方法難以認識這種沖擊的特性。

五是我們必須提前布局，應對4-6月全球疫情變化和經(jīng)濟金融變化可能產(chǎn)生的超級沖擊。當前的政策預案立足于外部環(huán)境相對穩(wěn)定或小幅收縮，不足以應對未來可能出現(xiàn)的超級外部沖擊。

第一，以內需對沖外部沖擊的規(guī)模必須足夠充分。常規(guī)擴張可能難以應對百年未有的經(jīng)濟大變化和疫情沖擊。因此，前期所討論的財政政策定位和貨幣政策定位，需要提前再定位——積極財政政策不僅不要局限于赤字率3%的約束，同時也不要局限于前期學界討論的3.5%的約束;貨幣政策必須對沖經(jīng)濟收縮和流動性收縮。

第二，供應鏈沖擊將對外向型經(jīng)濟主體和行業(yè)帶來短期休克式?jīng)_擊，在復工復產(chǎn)進程中必須高度關注這些行業(yè)的變化，要避免這些行業(yè)在行政性扶持下全面復產(chǎn)之后，遭受外部的超級沖擊。

第三，休克停擺效應很可能導致各國民粹思想和保護主義更為嚴重，如何防止這種超級沖擊加速我國產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈的外遷和替代，防止西方國家借助疫情加速經(jīng)濟脫鉤和技術脫鉤，是一個十分重要的中期政策要點。

第四，短期內，我們在全球的金融布局應當更為審慎，但超級沖擊之后，卻是我們全面布局的一個戰(zhàn)略時點。

關鍵詞： 全球經(jīng)濟