房企融資新動向 “永續債”成國企央企新寵

曾經為恒大、碧桂園彎道超車立下功勞的“永續債”，近期又重回了房企融資通道中。只是這一次，融資的主體不是大型民營房企，而是保利發展、金茂等央企、國企。

民生證券指出，國企去杠桿是這輪永續債浪潮的根本原因，房企或有地產背景的企業發行永續債，只是其中的一部分。

以11月份保利的百億永續中期票據為代表，這波永續債的交易結構也與此前不同，其票面利率更低。

所謂永續債，是指沒有具體的還款日期，發行人可以自主選擇延期付息，且不計入負債而計入權益，在2018年房企普遍“缺錢”的背景下，永續債優勢盡顯。

但永續債更像是一把“雙刃劍”。永續債在一定期限后的利率跳升或利率重置機制，會增加發行人的還債壓力，存在較大的后續隱性風險。

永續債潮又起

11月27日，保利發展宣布注冊通過的100億元永續中期票據，這是近期最大的一筆房企永續債，由中國建設銀行和興業銀行聯席主承銷。

次日，保利發行了首期永續中期票據，總額15億元，期限為3+N年，利率為4.63%(發行日1年shibor+1.103%)。

11月29日，中交建也宣布發行20億中期票據，期限為3+N，發行利率4.58%(shibor3M+156bp)。

民生證券報告顯示，今年新發行永續債的房企主體還包括北京城建、天恒置業、越秀集團等，越來越多的國有企業參與其中。

以保利永續中期票據為例，3+N意味著，在前3個計息年度保持4.63%的利率不變，從第4個計息年度起，每3年重置一次票面利率，重置的利率以當期基準利率+初始基準利率+300BPS這個公式為準。

這樣不設定具體還款期限的方式，內含了發行者自主贖回的權利。當一定期限后，發行人可選擇延期，延期利率通常會存在跳升或者是票面重置機制。

發行方面，保利等采用的是注冊制，經監管部門注冊批準后，在一定期限內，發行人和承銷商就交易價格和發行方式協商，通過銀行公開發行。

而2013-2105年的房企永續債，又是另外一番局面。

2013年4月，恒大通過一種“地產類永續債”的融資方式，借道基金子公司設立資管計劃，再通過指定銀行以委托貸款的形式發放給項目公司，不設固定期限，且計入權益項，以永久資本工具列示。

這實際上是一種變相的非標融資，因此面臨一定的監管約束問題，其發行主體以香港上市的地產公司為主，且多為民企。

“近期發改委放松了企業債發行的有關指引，國企央企發行企業永續債優勢凸顯。”地產金融券商分析師黃立沖告訴21世紀經濟報道。

愛建證券天津首席投資顧問祁澤金也表示，當下的市場環境對企業發行永續債有利，尤其是對央企國企。

民生證券指出，根據《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右。中游行業國企由于業績缺乏彈性，資產負債率靠自身經營改善難度較大，故永續債成為該類企業主要的降杠桿工具。

目前，發行永續債的主要為建筑裝飾行業、公用事業、交通運輸等行業，房企或含有地產業務的企業，并非永續債的大頭。

除了發行主體和交易結構不同，今年房企發行永續債的利率也整體較低，在4.58%~7.25%之間，而恒大永續債的利率則要到9%~11%之間。

雙刃劍之慮

無論是恒大還是保利，無論在財報中體現為“永久資本工具”還是“永續中期票據”，永續債帶給融資主體的好處是顯而易見的。

黃立沖指出，永續債的最大特點是集債性與股性為一體，不計入企業的財務報表的負債之中，反而計入權益之中，即“債券之名、權益之實”，常被稱為“債券中的股票”和“最徹底的公司債”。

房企看中了永續債的這一特性以降低自己的負債率，而對于并不缺錢的國企央企來說，發行永續債更是將該特點進行了徹底的發揮，融資的同時又滿足了相關的負債率要求。

對于國企、央企而言，本身并不缺融資渠道，發行永續債，主要目的也是降杠桿。

此外，永續債的優勢還體現在：幫助企業補充長期資本、降低其他優先級債券的違約風險、增強發行人主體信用資質等方面。

對于投資者而言，永續債具有長久期和權益屬性，一般票面利率較高，風險小于普通股。

“房企發債融資的監管在今年特別嚴格，其他渠道諸如銀行的專項理財、券商或者一些信托的渠道都是不暢通的，或是干脆被封死了。”祁澤金告訴21世紀經濟報道，越來越多的房企正在關注永續債。

但民企們卻難以分得一杯羹。這波永續債多針對評級高、資質好的企業，以國企央企為主，“民企走永續債這條融資通道基本行不通，只能選擇做一些資產抵押或股權質押，成本較高”，祁澤金表示。

盡管好處多多，永續債的隱性風險也依然存在。

民生證券認為，若企業在到期日不贖回永續債，將會面臨兩大壓力，大多永續債存在利率跳升條款，導致個券票面高于同期新發行個券，企業付息壓力增加、財務成本顯著上升。

還有，鑒于投資機構是基于永續債到期贖回的預期購入，不贖回或延遲付息，會嚴重影響企業在債券市場上的信用形象，且會引發市場對企業資金鏈緊張、償債能力弱的合理猜測，形成負反饋后導致企業其他存量債估值調整，不利于企業后續融資。

因而企業往往選擇到期日后贖回永續債。對于絕大多數企業尤其是資金沒那么緊張的來說，永續債的最大意義在于，是以一定融資成本溢價，換取杠桿率方面的操作空間。

這也是去年房地產市場處于高位之時，恒大、碧桂園大批贖回永續債的原因。

“地產公司在設計永續債時，往往會把違約利率放得特別高，甚至暗中藏有贖回條款，使永續債在實際操作時變為不永續。”黃立沖指出。

對投資者而言，永續債可延期支付，償還順序位次在一般債券之后，投資者往往容易陷入比較被動的局面。

廣州一位大型房企內部人士提醒，在房地產市場進入調整周期的當下，永續債的風險較前幾年更高。

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