資金面急劇變臉背后：市場利率面臨底部約束

10月31日，資金利率詭異大漲，隔夜回購利率從1.5%一線跳漲至2.4%附近，漲逾80個基點。央行逆回購集中到期及月末因素似乎并不足以解釋資金面這般急劇變化。公開市場交易公告措辭的變化也十分耐人尋味。

分析人士指出，此次貨幣市場利率大幅反彈或許是無心，也可能是有意，但總體看是流動性回歸合理充裕的過程，當流動性過度充裕局面得到糾正，這個過程也將結束。當前形勢下，貨幣政策不具備大幅收緊的可能性。不過，市場利率特別是短期利率，面臨的底部約束在加大。

資金面突然變臉

隔夜回購利率DR001報2.39%，漲85個基點;7天回購利率DR007報2.71%，漲18個基點;14天回購利率DR014報2.92%，漲44個基點……10月最后一天，銀行間回購市場“畫風”大變，中短期回購利率紛紛調頭大漲，DR001單日漲幅甚至創下2014年12月有數據記錄以來的歷史最大值。

這并不是個別現象。10月31日，隔夜Shibor突然從1.57%漲至2.37%;上交所隔夜回購利率GC001盤中一度漲至4.42%，較上一日收盤價大漲177個基點。

這次回購利率的反彈，來得突然而劇烈。此前，資金利率處于一輪下行過程中，尤其是隔夜品種。10月23日至30日，DR001從2.46%降至1.54%，隔夜Shibor從2.48%降至1.57%。

“變化太快，整得我一頭霧水。”某機構固收部門研究員告訴記者，他最近并沒有太關注資金面，因為“大家已經習慣了穩定而寬松的局面。”如今資金面突然收緊，讓不少人感到茫然和不適。

另一家機構債券交易員表示，資金面是在10月30日午后收緊的，雖然10月31日資金面仍持續偏緊，但資金利率大漲更多是滯后反應。據他稱，10月30日上午，市場資金面仍十分寬松，一早就有機構融出各期限資金，需求很快得到滿足，但午后形勢突變，融出“莫名其妙消失了”。

常規解釋有些無力

資金利率出現大幅反彈，表明銀行體系流動性出現變化。那么，哪些因素會引起變化呢?

自10月26日以來，央行暫停逆回購操作，并通過逆回購到期實施凈回籠。據統計，10月26日至31日，共有4200億元央行逆回購到期，實現自然凈回籠。

外匯流失也會消耗流動性。9月，央行外匯占款出現約1200億元下降;銀行代客結售匯逆差約1100億元;外匯因素對流動性的影響重新加大。不過，外匯局新聞發言人王春英日前透露，初步統計，10月上中旬銀行結售匯和銀行代客涉外外匯收付款均呈現小幅順差。

政府債發行繳款也會消耗流動性。但本周以來，政府債發行額僅300億元出頭。

貨幣市場還存在一定月末效應，主要是一些監管指標引起的時點性波動，然而，在存貸比考核取消、存款準備金考核基數調整之后，這一現象已大為減弱。

事實上，得益于月末財政支出，近兩年來，月末流動性往往相對充裕。近幾日，央行暫停逆回購操作，一個重要理由就是月末財政支出增多，可吸收央行逆回購到期影響。10月31日，央行稱“月末財政支出力度進一步加大”。

按照央行說法，月末財政支出至少可在一定程度上對沖逆回購到期、外匯流動等因素影響。央行逆回購到期、月末效應等似乎并不足以解釋資金面明顯變化，特別是，不能解釋這種突然變化。

央行手握流動性“閘門”，通過各類操作影響流動性“水位”。資金面這般變化，難免引起市場對貨幣政策操作的猜疑。

值得一提的是，此前，央行若沒有開展逆回購和MLF操作的時候，交易公告的措辭一直是“不開展公開市場操作”。自10月26日以來，則變成了“不開展逆回購操作”。

近些年來，逆回購操作是央行開展的最常規的公開市場操作。因此，央行說“不開展公開市場操作”基本就等于“不開展逆回購操作”。但為何要強調沒開展“逆回購操作”，而不是沒開展“公開市場操作”?這引起一些人注意。

“從字面上理解，若央行開展了一些其他未披露的操作，并不違背‘不開展逆回購操作’這句話的意思。”有市場人士如是說。不過，目前央行回籠流動性手段并不多，除逆回購到期，此前市場曾猜測央行開展了定向正回購操作，但難以得到證實。

從過度充裕回歸合理充裕

盡管此次流動性波動原因有待挖掘，但有一點是確定的——流動性大幅收縮不可持續，央行保持流動性合理充裕的取向并沒有大變化。

需要指出的是，前幾日，隔夜利率重新跌破2%，7天利率重新跌破2.55%的央行7天期逆回購操作利率，說明短期流動性可能過于充裕。為保持流動性處于“合理充裕”水平，央行存在糾偏流動性的正當理由，這也是央行通過逆回購到期進行流動性回籠的邏輯所在，但其目的是引導流動性回到合理水平，而不是要大幅收緊。

“當前經濟下行壓力有所加大，貨幣政策主動大幅收緊的可能性很小。”前述某機構固收研究員表示，資金面緊張只是暫時的，“一兩天就過去了”。中金公司固收點評報告稱，高頻數據顯示經濟增長仍在放緩，廣譜利率將持續下行。

但也應看到，今年以來，貨幣市場利率下行幅度不小，未來繼續下行面臨的約束則有所加大，穩定匯率可能是其中一項。截至10月30日，中、美1年期國債利差只剩下15個基點，降到了2007年末以來最低值;相對利差的縮窄，可能會加大匯率貶值及資本流出壓力。

“面對紛繁復雜的形勢，貨幣當局在內外壓力之間尋求平衡;當前利率既有下行可能，又有底部約束，貨幣市場利率的反彈或許是無心，也可能是有意，但主要是由貨幣政策穩健中性的取向決定的。”一位業內人士稱。

關鍵詞： 資金