環(huán)球最新:流動(dòng)性經(jīng)濟(jì)學(xué)|重溫全球金融危機(jī):從地產(chǎn)繁榮的終結(jié)談起

2022-07-24 21:02:48 來(lái)源:澎湃新聞

2006年7月,在離開(kāi)高盛前往華盛頓就任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)之前,保爾森在一個(gè)虛擬的密碼箱里存了600億美元無(wú)限制條件的國(guó)債供應(yīng)急之用。保爾森深知,在金融恐慌當(dāng)中,流動(dòng)性為王。這在大危機(jī)中得到了淋漓盡致的詮釋,其留下的600億美元高流動(dòng)性的國(guó)債使高盛經(jīng)受住了這場(chǎng)百年一遇的危機(jī)。


(資料圖片僅供參考)

在美國(guó),對(duì)于戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代來(lái)說(shuō),房地產(chǎn)創(chuàng)造了只漲不跌的神話。大滯脹和大緩和時(shí)期明顯加速。從1995到2006年,房地美房?jī)r(jià)指數(shù)(全美)累計(jì)上漲了120%,年均漲幅為10%。從2003年中到2006年中,標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)(20個(gè)大中城市)月度同比增幅均保持在10%以上。樂(lè)觀是有慣性的,當(dāng)房?jī)r(jià)在2006年7月達(dá)到頂點(diǎn)時(shí),人們會(huì)習(xí)慣性地認(rèn)為下降是“暫時(shí)的”。事后看,截至雷曼破產(chǎn),房地美和20大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)下降了14%和22%,而此時(shí)離觸底反彈還有4年之遙(2012年中),需要再等5年左右才能收復(fù)失地。房?jī)r(jià)觸底時(shí)相對(duì)于危機(jī)前的高位下降了約30%(

圖1

)。

圖1:美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,筆者繪制

房地產(chǎn)繁榮的終結(jié)首先觸發(fā)了一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī),其演變可被劃分為四個(gè)階段(

圖2

):

第Ⅰ階段

始于2007年1季度,代表次級(jí)住房抵押貸款支持證券(RMBS)價(jià)值的ABX BBB指數(shù)開(kāi)始下降,表明RMBS信用的崩塌;

第Ⅱ階段

始于2007年8月,巴黎銀行事件之后,代表銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的Libor-OIS利差開(kāi)始擴(kuò)大,大量非銀金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)高度依賴的批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力開(kāi)始上升;

第Ⅲ階段

始于2008年3月貝爾斯登的破產(chǎn),非抵押貸款等資產(chǎn)支持證券(ABS)的信用開(kāi)始崩塌;

第Ⅳ階段

始于2009年初,美國(guó)銀行信用違約互換利差開(kāi)始擴(kuò)大,表明傳統(tǒng)的大型商業(yè)銀行違約風(fēng)險(xiǎn)上升,資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始惡化。

圖2:大危機(jī)演化的4個(gè)階段

來(lái)源:Bernanke(2018);東方證券財(cái)富研究中心

2007年1季度,在房?jī)r(jià)觸頂半年后,次級(jí)抵押貸款價(jià)格指數(shù)(ABX BBB)開(kāi)始下滑,深度參與抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的美國(guó)國(guó)家金融服務(wù)公司的現(xiàn)金流開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題,7月底,貝爾斯登旗下的兩只對(duì)沖基金因?yàn)楦吒軛U和抵押貸款組合的虧損而宣告破產(chǎn),美國(guó)銀行也因此而虧損40億美元。即使是事后看,這也只能算得上一些“火花”,優(yōu)勝劣汰本就是市場(chǎng)的法則。經(jīng)濟(jì)的基本面依然強(qiáng)勁,如果政府在此時(shí)就下場(chǎng)“滅火”,只會(huì)慫恿投資者承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。所以,本階段美聯(lián)儲(chǔ)的政策對(duì)更多地體現(xiàn)在前瞻指引上,或者是局限于常規(guī)政策,寄希望于市場(chǎng)自發(fā)地出清。

2007年8月9日,法國(guó)巴黎銀行宣布凍結(jié)三只持有美國(guó)次級(jí)抵押貸款支持證券的基金,宣稱:“在美國(guó)的證券化市場(chǎng)中,某些市場(chǎng)完全喪失了流動(dòng)性,人們無(wú)法公平地評(píng)估相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值,不管它們的質(zhì)量或信用評(píng)級(jí)如何。”伯南克意識(shí)到,金融危機(jī)來(lái)了,并將其定義為“第一束火焰”。

此時(shí),ABX BBB指數(shù)已經(jīng)累計(jì)下跌約40%。次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始向次優(yōu)級(jí)和優(yōu)級(jí)抵押貸款蔓延。本階段的代表性事件如:8月中旬,美國(guó)國(guó)家金融服務(wù)公司遭遇了清算危機(jī),儲(chǔ)戶開(kāi)始在其儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)前排隊(duì)取款,銀行危機(jī)開(kāi)始醞釀。9月,網(wǎng)絡(luò)銀行(NetBank)成為第一家破產(chǎn)的商業(yè)銀行;10月中旬,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)次貸支撐證券的評(píng)級(jí),摩根等大型商業(yè)銀行紛紛計(jì)提不良資產(chǎn)準(zhǔn)備,下調(diào)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。11月,房利美報(bào)告14億美元虧損,房利美和房地美(簡(jiǎn)稱“兩房”)因涉嫌抵押貸款欺詐而被紐約總檢察長(zhǎng)傳喚;次貸恐慌還進(jìn)一步向海外蔓延,9月,英國(guó)北巖銀行遭到擠兌,英格蘭銀行不得不提供緊急救助,并在次年2月被英國(guó)財(cái)政部國(guó)有化。

2008年3月10日,擁有85年歷史的貝爾斯登遭遇擠兌。14日,美聯(lián)儲(chǔ)重啟《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》13(3)條款,向特殊目的機(jī)構(gòu)注資,支持摩根大通以10美元每股的價(jià)格收購(gòu)貝爾斯登。貝爾斯登是華爾街的第五大投行,規(guī)模是國(guó)家金融服務(wù)公司的兩倍,擁有400家子公司、5000個(gè)交易對(duì)手方和750000份開(kāi)放式衍生品合約,交易網(wǎng)絡(luò)幾乎覆蓋了所有類型的金融和非金融企業(yè)。“貝爾斯登沖擊”引發(fā)了回購(gòu)市場(chǎng)的全面擠兌(run?on?Repo

)。

貸款人紛紛縮短貸款周期,收縮抵押品范圍(主要是國(guó)庫(kù)券),或提高現(xiàn)金擔(dān)保比重。貝爾斯登之后最大的灰犀牛就是兩房。兩房是美國(guó)乃至全球最大的住房抵押貸款機(jī)構(gòu)。它們并不直接對(duì)居民發(fā)放貸款,而是從銀行、抵押擔(dān)保公司等貸款機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款,而后打包成住房抵押貸款支持證券,再銷售給銀行、保險(xiǎn)等國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者,以此提升住房抵押貸款的流動(dòng)性,提升住房擁有率。雖然是股份公司,但市場(chǎng)一般將其視為政府機(jī)構(gòu),信用級(jí)別等同于美國(guó)財(cái)政部,所發(fā)行的債券和MBS等同于美國(guó)國(guó)債。截至2008年夏,其購(gòu)買(mǎi)或擔(dān)保的抵押貸款大約為4.8萬(wàn)億美元,約占美國(guó)抵押貸款總額的一半,每四筆新增住房貸款中有三筆來(lái)自兩房,資產(chǎn)規(guī)模是貝爾斯登的4倍(伯南克等,2019,p. 58

)。

兩房破產(chǎn)的沖擊是不可想象的。但在傳統(tǒng)政策框架下,美聯(lián)儲(chǔ)也愛(ài)莫能助。受到企業(yè)性質(zhì)的約束,它們不能從貼現(xiàn)窗口借款。模仿貝爾斯登方案也有困難,因?yàn)槠湟?guī)模已經(jīng)超過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)。最終,9月5日,在國(guó)會(huì)的臨時(shí)授權(quán)下,財(cái)政部向每家機(jī)構(gòu)注資1000億美元,接管了兩房,成功化解了兩房危機(jī)。

10天后,華爾街第四大投行、歷史可追溯至1850年的雷曼兄弟公司破產(chǎn),引爆了一場(chǎng)全球性金融危機(jī)。雷曼也深度參與了次級(jí)貸款抵押支持證券的投資,截至2008年5月底,問(wèn)題資產(chǎn)規(guī)模就達(dá)到了6390億,破產(chǎn)前已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債。雷曼的融資也高度依賴于回購(gòu)市場(chǎng)。“大壩決堤”非一日之功。長(zhǎng)期以來(lái),雷曼CEO富爾德步步突破內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度,積極推動(dòng)雷曼進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)、杠桿貸款和“私營(yíng)品牌抵押貸款支持證券”業(yè)務(wù)。早期確實(shí)帶來(lái)了可觀的利潤(rùn),但隨著房地產(chǎn)繁榮的終結(jié)而走向?qū)α⒚妗?/p>

與同類公司相比,雷曼的資產(chǎn)質(zhì)量更差,流動(dòng)性更弱,而且還否認(rèn)投資失敗,遲遲不肯計(jì)提損失準(zhǔn)備。美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部計(jì)劃復(fù)制貝爾斯登紓困方案,但沒(méi)有買(mǎi)家愿意收購(gòu)雷曼,因?yàn)槠滟Y本缺口實(shí)在太大了,甚至不清楚到底有多大,2013年的一項(xiàng)估計(jì)約為2000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)顯然不能冒著收不回本金的風(fēng)險(xiǎn)救助雷曼兄弟。“最后貸款人”職能有助于緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),但無(wú)法應(yīng)對(duì)償付危機(jī)。啟用13(3)條款必須要求有充足且合格的抵押品,雷曼顯然無(wú)法滿足。

大壩決堤后便是泥沙俱下,危機(jī)進(jìn)入最后一個(gè)階段,非抵押貸款類ABS和傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用利差分別在2009年初和年中達(dá)到峰值后回落。經(jīng)濟(jì)增速也在2009年2季度觸底,但復(fù)蘇之路并不平坦。雖然有心理準(zhǔn)備,雷曼沖擊的劇烈程度還是超過(guò)了決策者的預(yù)期。批發(fā)融資市場(chǎng)幾乎全面停滯。商業(yè)票據(jù)和回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)收縮。商業(yè)銀行囤積現(xiàn)金,導(dǎo)致有效聯(lián)邦基金利率大幅上升。機(jī)構(gòu)投資者搶購(gòu)安全資產(chǎn),國(guó)庫(kù)券利率一度跌至負(fù)值,貨幣市場(chǎng)基金壓力倍增。

由于擔(dān)心MMF跌破面值,投資者紛紛要求兌付,導(dǎo)致MMF規(guī)模收縮。其中,由于重倉(cāng)雷曼的商業(yè)票據(jù),主要儲(chǔ)備基金跌破面值,宣布不能給投資者全額兌付,并停止贖回。緊隨雷曼之后,由于為大量金融工具的信用違約互換提供保險(xiǎn),保險(xiǎn)業(yè)巨頭美國(guó)國(guó)際集團(tuán)搖搖欲墜,股價(jià)跌至5美元,市值縮水約97%,資金缺口高達(dá)近千億美元。AIG的業(yè)務(wù)橫跨全球130個(gè)國(guó)家,為7600萬(wàn)客戶的生命、財(cái)政、健康、車(chē)輛和退休賬戶提供保險(xiǎn),其中18萬(wàn)企業(yè)客戶創(chuàng)造了美國(guó)三分之二以上的就業(yè)崗位。

決策者們都非常清楚,不能讓AIG破產(chǎn)。此時(shí),正好是美國(guó)總統(tǒng)大選的關(guān)鍵時(shí)期,但保爾森還是站好了最后一班崗,其力推的7000億美元規(guī)模的不良資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)通過(guò)了國(guó)會(huì)的審議,為伯南克和下一任財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納的“滅火”工作打開(kāi)了局面。

一旦發(fā)現(xiàn)鄰居家著火了,當(dāng)務(wù)之急是一起滅火,而不是指責(zé)鄰居粗心大意。因?yàn)橐坏┗饎?shì)蔓延,自家的宅子也難保。這是伯南克在《行動(dòng)的勇氣》及三位“救火隊(duì)長(zhǎng)”(伯南克、保爾森和蓋特納)在《滅火》一書(shū)中對(duì)大危機(jī)的反思,同時(shí)也是對(duì)決策者的警示。

(作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理,陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管)

關(guān)鍵詞: 金融危機(jī)

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