境外綠債②：尋找“綠色溢價”

我們從債券定價的角度來觀察綠色美元債市場，以此來討論綠色債券中最具爭議的問題：綠色債券的價值是什么？

對于不同的參與者而言，綠色債券具有不同的價值內涵。發行人寄希望于低融資成本，投資人則著眼于投資收益，而監管機構則更為看重綠色債券對于經濟轉型的引導作用。

市場以“綠色溢價”來判斷綠色債券的價值。綠色溢價指的是綠色債券的收益率利差減去與之相當的普通債券的收益率利差。對于發行人來說，綠色溢價是判斷綠色債券發行能否降低其融資成本的重要依據；而對于投資人來說，綠色溢價則關系著從收益率層面可體現的實際價值。

有關綠色溢價的研究成果很多，不同研究的側重點也有所差異，不同市場的結論也略有不同。

海外市場方面，巴克萊銀行在2015年的研究報告指出，在考慮了信用風險的情況下，綠色債券的期權調整價差（OAS）將低17bps。法國里昂大學Olivier David Zerbib分析了2016年全球發行的投資級綠色債券中的1/5，樣本的綠色溢價為-8bps，美元債券和歐元債券分別為-5bps和-2bps。

中國市場方面，清華大學的張麗宏教授論證了我國債券的綠色溢價隨著時間的推移逐漸由正轉負，2018-2020年平均低17bps。國際評級公司標普在2021年的市場調研中也提到，231家機構投資者中約44%認為較低的投資收益是投資綠色債券的最大障礙。

我們將上述結論放到中資美元債市場當中來看，為盡可能減少不同主體、期限和宏觀利率環境對收益率的影響，我們挑選幾組符合以下標準的銀行債來觀察控制變量下的收益率對比情況：

（1）主體相同；

（2）發行日期相同或相鄰；

（3）發行期限相同；

（4）其他發行結構一致。

案例顯示，一級市場上，綠色債券較同一主體的非綠色債券低或相同；二級市場上，非綠色債券的收益率優勢似乎具有更強的普遍性。舉例說明如下。

從發行利率來看，中國銀行和農業銀行發行的三年期債券一級發行利率相同，均為基準上浮35bps；農業銀行發行的五年期債券上，綠色債券的融資成本較低。同期的二級市場收益率情況來看，同期限同主體的非綠色債券的收益率水平較綠色債券略高的特征似乎具有一定的普遍性，但差額不大。

從債券流動性來看，由于債券是場外交易市場，整體流動性較差，交易臺對于綠色債券流動性更好或更差的感受也并不顯著。從彭博上的LQA分數（以1-100分數衡量投資工具流動性的指標，其中100分為最具流動性），非綠色債券的流動性似乎優于綠債，其差異尚不如新債和舊債的流動性差異明顯。

“綠色溢價”為負的邏輯主要來自于市場特征和投資者偏好，定性來看存在以下幾種解釋。

從中資美元債的供給端來看，現存債券3945只，而綠色債券僅有126只。盡管綠債市場發展較快，但是與全市場相比其供給仍然較少。從需求端來看，無論是銀行、基金等機構投資人還是零售客戶，對于綠色債券的興趣都日益濃厚。研究機構的調研表明，全球債券投資領域中納入ESG因素的機構顯著增長；香港政府于5月帶頭發行綠色債券，認購人數49.3萬人，認購金額高達329億元，是目標發行額的2.2倍。可以預期的是，在政策支持和融資優勢下，綠色債券的發行將會越來越多。

一種投資者偏好認為發行綠色債券是企業社會責任的表現，在社會責任上表現更為出色的企業具有更低的違約風險和更好的管理素質，投資者愿意放棄部分經濟收益來滿足這種可能的低風險偏好。近年來，越來越多的研究報告表明ESG投資可以降低風險，提升風險加權收益率。MSCI的報告顯示，高ESG評級的發行人具有更好的財務指標表現和信用資質，也展現出較低的系統性和非系統性風險。另一種投資者偏好則關注于對于綠色溢價的其他補償，例如品牌效應、監管影響等。

綠色金融具有顯著的公益性，因此具備了公共產品的部分特征。外部性則指向了這種公共產品的外部成本，即保護和改善生態環境的特征可以使更多公眾受益，但企業并不會因此而提升利潤。發行端來看，綠色債券付出了更多的成本，從而需要更低的融資利率作為補償；投資端來看，債券投資人并不具有綠色金融的剩余索取權（residual claimants），綠色債券和普通債券都可共享綠色收益，導致綠色債券的收益率更低。

綠色債券的定價對融資人和投資人都起著重要的引導作用，我們期待于通過市場“看不見的手”，將資源引導到清潔交通、清潔能源和污染防治等環境友好的領域上，推進我國碳減排和碳中和的進程以及責任投資觀念的強化。我們也有理由相信，中國債券市場將成為綠色融資和綠色投資的重要成員，為全球的可持續發展持續助力。

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