指導(dǎo)性展期與示范性發(fā)債能救房企嗎？

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國寶

5 月 19 日，旭輝控股向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)確認(rèn)，已經(jīng)接到相關(guān)部門電話通知，被列入示范性發(fā)債房企。由于旭輝原有發(fā)債額度已經(jīng)用完，目前正在向監(jiān)管部門申請新的發(fā)債額度。

同一天，新城控股計(jì)劃在銀行間市場發(fā)行一筆中票的消息傳出，該筆中票發(fā)行額度不超過 10 億元，期限為 3 年，暫定于 5 月下旬發(fā)行。創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)將同時(shí)發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）為該期中票提供信用保護(hù)。

加上之前的龍湖、美的置業(yè)和碧桂園，目前已經(jīng)有 5 家房企示進(jìn)入示范性發(fā)債序列，監(jiān)管層試圖通過信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等增信措施，恢復(fù)資本市場對民營房企的信心，幫助民營房企發(fā)債破冰。

此外，對民營房企存量債券到期或行權(quán)，監(jiān)管層對機(jī)構(gòu)投資者也給出相應(yīng) " 指導(dǎo) "，即由監(jiān)管機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資者溝通，對房企即將行權(quán)或到期的債券進(jìn)行展期，資本市場將這一動作稱之為 " 指導(dǎo)性展期 "。

房地產(chǎn)市場持續(xù)下行、民營房企再融資困難，監(jiān)管部門的 " 指導(dǎo)性展期 " 和 " 示范性發(fā)債 " 等手段，能救房企嗎？

示范性發(fā)債

5 月 16 日，深交所推出中國證券金融股份有限公司（以下簡稱 " 中證金融 "）和專項(xiàng)計(jì)劃管理人中信證券聯(lián)合創(chuàng)設(shè)的信用保護(hù)憑證，與 " 中信證券 - 聯(lián)易融 - 信聯(lián) 1 號 2 期供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 "（以下簡稱 " 龍湖供應(yīng)鏈 ABS"）配套完成簿記。

根據(jù)消息，龍湖供應(yīng)鏈 ABS 發(fā)行總規(guī)模 4.02 億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為供應(yīng)鏈上游 306 家中小供應(yīng)商對龍湖的應(yīng)收賬款。對應(yīng)信用保護(hù)憑證本金 4000 萬元，被保護(hù)標(biāo)的發(fā)行規(guī)模 4 億元，覆蓋率 10%。

5 月 17 日，龍湖對外稱，龍湖供應(yīng)鏈 ABS 成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模 4.02 億元，優(yōu)先級利率為 3.5%，這是中證金融參與創(chuàng)設(shè)的首單信用保護(hù)憑證 ABS，也是民營房企首次成功發(fā)行創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)憑證的 ABS。

5 月中旬，龍湖連同碧桂園、美的置業(yè)被監(jiān)管部門列為示范性發(fā)債房企，通過配套信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的方式發(fā)行債券。" 上周五給到的 CDS，要求一周內(nèi)發(fā)出來，實(shí)際用時(shí)更短 "，一位熟悉情況的人士透露。

根據(jù) 2016 年 9 月 23 日交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，信用保護(hù)工具有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等四種工具。

CDS 指的是信用保護(hù)的買方向賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由賣方就約定的一個(gè)或多個(gè)參考實(shí)體向買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，可以為多筆債券提供保障。

而 CRMW 和 CRMA 均為單一債券或金融產(chǎn)品，買方按照合約向賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，一旦出現(xiàn)問題，由賣方向買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。不同之處在于，前者在場外交易，不能進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；后者可以在銀行間市場交易。

除了該筆成功發(fā)行的 ABS，龍湖還計(jì)劃發(fā)行一筆 5 億元的公司債，5 月 18 日，重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司發(fā)布公告，該筆債券最終確定利率為 4%，期限 6 年，將于 5 月 18 日和 19 日向?qū)I(yè)投資人網(wǎng)下發(fā)行。

多個(gè)接近消息的人士表示，兩筆債券的發(fā)行，無論是審批進(jìn)度，還是機(jī)構(gòu)投資人的認(rèn)購情況，監(jiān)管部門均給予了決定性的幫助，如果沒有監(jiān)管部門從中溝通指導(dǎo)，不會在如此短的時(shí)間內(nèi)完成發(fā)行。

5 月 16 日晚間，美的置業(yè)也公布了新的發(fā)債計(jì)劃，計(jì)劃發(fā)行不超過 10 億元公司債，5 月 24 日前完成發(fā)行工作，募集資金主要用來償還回購 "20 美置 01" 時(shí)墊付的自籌資金。7 月 14 日，美的置業(yè)還有一筆 4 億元債券行權(quán)。

5 月 17 日，碧桂園地產(chǎn)發(fā)布公告，計(jì)劃發(fā)行不超過 5 億元公司債 "22 碧地 01"，暫定區(qū)間利率為 4.5%-5%，募集資金主要用來償還 "19 碧地 01" 回售墊付的自有資金。3 月 14 日，碧桂園地產(chǎn)已經(jīng)對 "19 碧地 01" 進(jìn)行回售。

5 月 20 日晚間，碧桂園對外宣布，"22 碧地 01" 已經(jīng)完成發(fā)行，最終確定利率為 4.5%。從掛網(wǎng)到完成發(fā)行僅用了三天時(shí)間。

"22 碧地 01" 募資說明書顯示，中證金融計(jì)劃與中信建投證券為該筆證券共同創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)合約，保護(hù)期限不超過 1 年。這也是繼龍湖供應(yīng)鏈 ABS 后，民營房企首單有信用保護(hù)合約護(hù)航的公司債。

指導(dǎo)性展期

除了示范性發(fā)債，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還針對民營房企存量債券的回售和兌付實(shí)施了指導(dǎo)性展期方案，在房企債券回售或到期的情況下，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資人協(xié)調(diào)，在兌付或回售一定比例的情況下，對剩余債券進(jìn)行展期，以緩解房企流動性困難局面，以時(shí)間換空間。

5 月 18 日，融信（福建）投資集團(tuán)有限公司發(fā)布公告稱，計(jì)劃于 5 月 31 日上午召開 "20 融信 01" 和 "20 融信 03" 兩筆債券持有人會議，審議 " 關(guān)于變更《募集說明書》部分發(fā)行條款的議案 "。"20 融信 01" 發(fā)行金額 16.5 億元，將于 7 月 27 日行權(quán)，"20 融信 03" 發(fā)行金額 13 億元，將于 8 月 19 日行權(quán)。根據(jù)募集說明，于行權(quán)日，融信有權(quán)調(diào)整票面利率，投資人有權(quán)選擇要求融信回售債券。

兩筆債券期限均為 4 年，均在第 2 年末設(shè)置行權(quán)日。這次融信召開投資人會議審議的議案，其中一個(gè)重要內(nèi)容就是在兩筆債券存續(xù)第 3 年末增加一項(xiàng)回售權(quán)。

無獨(dú)有偶，4 月曾傳出廣州時(shí)代控股集團(tuán)有限公司與投資人初步接洽，計(jì)劃為 "20 時(shí)代 10"、"20 時(shí)代 12" 兩筆債券增加一個(gè)回售期。兩筆債券于 2024 年到期，分別于今年 8 月 4 月及 8 月 24 日行權(quán)到期。廣州時(shí)代計(jì)劃為兩筆債券增加一個(gè)第 3 年末的回售期。

多個(gè)消息人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，對融信中國、時(shí)代中國、雅居樂等求生意愿強(qiáng)烈且還沒有躺倒的房企，監(jiān)管層通常愿意為到期或行權(quán)債券進(jìn)行協(xié)調(diào)指導(dǎo)，時(shí)代和融信發(fā)行的 4 筆債券增加回售權(quán)亦在指導(dǎo)范圍內(nèi)。

一般情況下，債券即將到期或行權(quán)時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會向機(jī)構(gòu)投資人協(xié)調(diào)，并建議投資人在行權(quán)到期后，要求房企回售 10%-20% 的本金及利息，將剩余本金回售期延長一年時(shí)間，這也是兩家房企增加一個(gè)回售權(quán)的緣由。

也就是說，在債券行權(quán)到期后，發(fā)行人先行回售 10%-20% 的本金，并在一年后增加一個(gè)回售期，將剩余本金回售期延長至一年后，房企不會因?yàn)橥顿Y人集中行權(quán)而導(dǎo)致資金緊張。

指導(dǎo)性展期從 3 月底開始實(shí)施，其中標(biāo)志性動作是 "20 融創(chuàng) 01" 延長回售期限。"20 融創(chuàng) 01" 由融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司發(fā)行于 2020 年 4 月 1 日，發(fā)行規(guī)模 40 億元，期限 4 年，其中第 2 年末及第 3 年末，發(fā)行人有權(quán)調(diào)整票面利率，投資人有回售選擇權(quán)。

2022 年 4 月 1 日是該筆債券首個(gè)行權(quán)日，根據(jù)融創(chuàng) 3 月 30 日發(fā)布的公告，登記回售金額達(dá)到了 37.83 億元，這意味著融創(chuàng)需要回售該筆債券的大部分金額。

彼時(shí)，融創(chuàng)已經(jīng)籌集到回售所需要的全部資金，而且也計(jì)劃回售所有登記的債券金融。考慮到如果融創(chuàng)回售會對接下來的開發(fā)和運(yùn)營等工作造成一定影響，在監(jiān)管部門協(xié)調(diào)下，該筆債券回售進(jìn)行展期。

3 月 30 日，融創(chuàng)發(fā)布召開 "20 融創(chuàng) 01" 持有人會議消息，并公布了該筆債券的展期方案，本金展期 18 月，在 5 月 15 日、6 月 30 日各支付 10% 本金；此后每三個(gè)月支付 15% 本金至 2023 年 6 月 30 日；并于 2023 年 9 月 30 日支付剩余 20% 本金。

同時(shí)，融創(chuàng)還以青島隆岳置業(yè)有限公司 70% 的股權(quán)及對應(yīng)全部收益、融創(chuàng)（青島）置地有限公司對標(biāo)的公司 50 億元應(yīng)收款債券，為 "20 融創(chuàng) 01" 提供質(zhì)押增信。4 月 1 日，該方案以 87.6% 得票率通過。

多個(gè)消息人士確認(rèn)，"20 融創(chuàng) 01" 展期方案的通過，與監(jiān)管部門的指導(dǎo)分不開。

讓子彈飛一會兒

其實(shí)，從 2021 年 11 月以來，監(jiān)管部門就開始從不同維度加大對房地產(chǎn)企業(yè)的支持力度，開發(fā)貸、預(yù)售監(jiān)管資金、按揭貸款、信用債等各類融資審批陸續(xù)松動，截至目前，大多數(shù)房企的發(fā)債通道基本打開。

但由于民營房企暴雷頻發(fā)，疊加房地產(chǎn)市場持續(xù)下滑，資本市場對民營房企缺乏信心，除了個(gè)別流動性較好的房企外，多數(shù)房企在融資端仍難獲得金融機(jī)構(gòu)的青睞。

民營房企融資難主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

第一，除了按揭貸款有利好外，房企很難從金融機(jī)構(gòu)獲得包括開發(fā)貸在內(nèi)的借款。對于存量的借款，金融機(jī)構(gòu)仍然將項(xiàng)目預(yù)售資金等現(xiàn)金來源渠道作為償債保證。

第二，雖然房企從監(jiān)管部門獲得相應(yīng)的發(fā)債額度，但是由于投資人信心不足，導(dǎo)致認(rèn)購情況較差，很多信用債發(fā)行失敗。即便有部分房企成功發(fā)行，也并非通過市場化手段。

各界普遍認(rèn)為政策已經(jīng)筑底，但由于市場信心及預(yù)期不足，房企再融資仍極度困難。從 2022 年一季報(bào)來看，雖然多數(shù)民營房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流開始回正，但融資性現(xiàn)金仍處于凈流出狀態(tài)。

而且，3 月以來，由于新冠肺炎疫情頻發(fā)，包括長三角在內(nèi)多個(gè)主要區(qū)域樓市成交大幅下滑，導(dǎo)致房企銷售回款不及預(yù)期，不僅僅是民營房企，部分國企和央企也因?yàn)殇N售減少出現(xiàn)資金緊張局面。

地方政府多從需求端出臺放松政策，目前，全國主要二三線城市均出臺了相應(yīng)的放松限購、限售及降低首付、按揭利率的政策。

央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門則從房企融資端進(jìn)行改善，在協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)展期的同時(shí)，也不斷推出創(chuàng)新工具來為房企融資增信。此前，信用保護(hù)工具多用于城投公司發(fā)債，這是首次用于民營房企發(fā)債。

雖然資本市場及房企對相關(guān)政策及措施給予較高評價(jià)，但對政策效果保持謹(jǐn)慎樂觀。他們認(rèn)為，信用保護(hù)工具只是針對單筆債券，并不能改善一家企業(yè)及一個(gè)行業(yè)的信用狀態(tài)。

以信用保護(hù)工具為例，這一工具的出現(xiàn)，一定程度增加了投資人的信心，但多數(shù)信用保護(hù)工具期限只有 1 年，發(fā)行金額對主體債券覆蓋率也不高，尤其在當(dāng)前形勢下，很難真正吸引投資人。

更甚者，目前多數(shù)房地產(chǎn)債券價(jià)格較發(fā)行價(jià)均有不少折扣，尤其是期限較長的債券價(jià)格更低。對于更看重收益率的投資人來說，即便購買一家房企的債券，也更傾向于價(jià)格相對較低的二級市場存量債券，而非以發(fā)行價(jià)認(rèn)購新發(fā)債券。

在多數(shù)投資人看來，無論是針對房企融資端的各類措施和工具，還是針對房地產(chǎn)市場交易端的調(diào)控政策，目前判斷影響和效果還為時(shí)尚早，其中一個(gè)重要因素就是疫情封控影響，導(dǎo)致各類調(diào)控政策并未真正發(fā)揮作用。

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